Silver Miners’ Q3’17 Fundamentals

Adam Hamilton     November 24, 2017     4110 Words

 

The silver miners’ stocks have really languished this year, grinding sideways to lower for months on end.  This vexing consolidation has fueled near-universal bearishness, leaving silver stocks deeply out of favor.  But once a quarter when earnings season arrives, hard fundamentals pierce the obscuring veil of popular sentiment.  The silver miners’ recently-reported Q3’17 results reveal today’s silver prices remain profitable.


銀鉱株は今年は本当に元気がなかった、何ヶ月も横ばいか下落だった。個々まで嫌われ誰もが弱気になっている、銀鉱株は嫌われ者だ。しかしまた四半期決算開示時期を迎え、一般的な心理とは違い堅いファンダメンタルズが見られる。最近開示された銀鉱会社の2017Q3決算をみると現在のシルバー価格でも利益を出していることが明らかだ。

 

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  These are generally due by 45 days after quarter-ends in the US and Canada.  They offer true and clear snapshots of what’s really going on operationally, shattering the misconceptions bred by the ever-shifting winds of sentiment.  There’s no silver-miner data that is more highly anticipated than quarterlies.


公開企業は年に四回情報の宝庫である四半期決算を開示する。米国カナダでは決算開示は期末後45暦日以内の開示が義務付けられている。これをみることで事業の本当の姿が見えてくる、大きく向かい風となっている投資心理の間違いを打ち消すものだ。銀鉱会社のデータに関して四半期決算ほど待ち望まれるものはない。

 

Silver mining is a tough business both geologically and economically.  Primary silver deposits, those with enough silver to generate over half their revenues when mined, are quite rare.  Most of the world’s silver ore formed alongside base metals or gold, and their value usually well outweighs silver’s.  So typically in any given year, less than a third of the global mined silver supply actually comes from primary silver mines!


銀鉱業務というのは地政学的にも経済的にも厳しいものだ。まずは銀鉱脈だ、売上の半分を占めるほどの十分なシルバー鉱脈はそう有るものではない。世界的に見て銀鉱石は卑金属かゴールドの副産物として得られることが多い、そしてそれらの主産物の価値のほうがシルバーよりも大きい。そのためどの年をみても、シルバーを主産物とする鉱山からの生産量は1/3に満たない!

 

The world authority on silver supply-and-demand fundamentals is the Silver Institute.  Back in mid-May it released its latest annual World Silver Survey, which covered 2016.  Last year only 30% of silver mined came from primary silver mines, a slight increase.  The remaining 70% of silver produced was simply a byproduct.  35% of the total mined supply came from lead/zinc mines, 23% from copper, and 12% from gold.


世界のシルバー需給ファンダメンタルズの権威はSilver Instituteだ。5月半ばのことだが、ここが最新の年間world Silver Surveyを開示した、これは2016年の報告だ。昨年で見るとシルバー主産鉱山ゆらいものものは30%で、ちょっと増えている。残り70%は副産物として生産されている。全体の35%は鉛/亜鉛の副産物として、23%は銅の副産物、そして12%はゴールドの副産物だ。

 

As scarce as silver-heavy deposits supporting primary silver mines are, primary silver miners are even rarer.  Since silver is so much less valuable than gold, most silver miners need multiple mines in order to generate sufficient cash flows.  These often include non-primary-silver ones, usually gold.  More and more traditional elite silver miners are aggressively bolstering their gold production, often at silver’s expense.


シルバーを主産物とできるほどにシルバー含有量の多い鉱脈は少ないため、シルバー主産物鉱山はとてもまれだ。シルバーはゴールドほどに貴重ではないために、多くの銀鉱山は十分なキャッシュ・フローを生み出すために複数の鉱山を要する。その多くはシルバーを主産物としていない、通常はゴールドだ。伝統的な優良銀鉱会社は積極的にゴールド生産に力を入れている、これでシルバー産出費用を賄う。

 

So the universe of major silver miners is pretty small, and their purity is shrinking.  The definitive list of these companies to analyze comes from the most-popular silver-stock investment vehicle, the SIL Global X Silver Miners ETF.  This week its net assets are running 6.6x greater than its next-largest competitor’s, so SIL really dominates this space.  With ETF investing now the norm, SIL is a boon for its component miners.


そのため大手シルバー鉱山というのはとても少ない、その純度は小さくなっている。分析対象となる銘柄は最も著名な銀鉱山ETFであるSIL構成銘柄だ。今週時点でその時価総額は二番手の6.6xもありSILは実際にこのセクターの代表格だ。今ではETF投資が一般的になり、SIL構成銘柄はその恩恵を受ける。

 

While there aren’t many silver miners to pick from, major-ETF inclusion shows silver stocks have been vetted by elite analysts.  Due to fund flows into top sector ETFs, being included in SIL is one of the important considerations for picking great silver stocks.  When the vast pools of fund capital seek silver-stock exposure, their SIL inflows force it to buy shares in its underlying companies bidding their prices higher.


取り上げるべき銀鉱銘柄はそう多くなが、大手ETFに採用されるということは優秀なアナリスの評価を得ているということだ。このセクターの一番のETFへの資金流入を見れば、SILに採用されるということは銘柄選択で重要だ。巨額の資金が銀鉱株に向かう時、SILへの資金流入は構成銘柄に向かいそれらの株高となる。

 

Back in mid-November as the major silver miners finished reporting their Q3’17 results, SIL included 29 “silver miners”.  This term is used loosely, as SIL holds plenty of companies which can’t be described as primary silver miners.  Most generate well under half their revenues from silver, which greatly limits their stock prices’ leverage to silver rallies.  Nevertheless, SIL is today’s leading silver-stock ETF and benchmark.


11月なかばに大手銀鉱会社の2017Q3決算が開示された、SILには「銀鉱銘柄」として29銘柄を含んでいる。この用語は緩い意味で使われる、というのもSILにはシルバーを主産物としない銘柄もたくさんあるからだ。多くはシルバー売上が半分以下だ、ということはシルバーラリーでの株価レバレッジの恩恵にも限界がある。それにもかかわらず、SILは銀鉱株ETFのベンチマークとして扱われている。

 

The higher the percentage of sales any miner derives from silver, naturally the greater its exposure to silver-price moves.  If a company only earns 20%, 30%, or even 40% of its revenues from silver, it’s not a primary silver miner and its stock price won’t be very responsive to silver itself.  But as silver miners are increasingly actively diversifying into gold, there aren’t enough big primary silver miners left to build an ETF alone.


どの鉱山でもシルバーの販売割合が増えると、当然のことながらシルバー価格の変動レバレッジ効果が高くなる。もしある企業のシルバー販売割合が20%、30%そして40%ならば、それはシルバー重視鉱山とはいえない、またその株価へのシルバー依存度が下がる。しかし銀鉱山がゴールドへの分散を積極的にするにつれ、ETF構成銘柄の内大きくシルバー優先とする鉱山は減ってくる。

 

Every quarter I dig into the latest results from the major silver miners of SIL to get a better understanding of how they and this industry are faring fundamentally.  I feed a bunch of data into a big spreadsheet, some of which made it into the table below.  It includes key data for the top 17 SIL component companies, an arbitrary number that fits in this table.  That’s a commanding sample at 92.7% of SIL’s total weighting.


毎四半期私は最新の大手銀鉱銘柄の決算を詳しく調べる、ファンダメンタルズの視点でこのセクタの企業がどうやり過ごしているかを理解するためだ。私は多量のデータをスプレッドシートにまとめている、その一部を下の表にしめした。SIL上位17銘柄の重要なデータを示している。この銘柄だけでSIL時価総額の92.7%を占めており十分なサンプル数だ。

 

While most of these top 17 SIL components had reported on Q3’17 by mid-November, not all had.  Some of these major silver miners trade in the UK or Mexico, where financial results are only required in half-year increments.  If a field is left blank in this table, it means that data wasn’t available by the end of Q3’s earnings season.  Some of SIL’s components also report in gold-centric terms, excluding silver-specific data.


11月なかばまでにこれらSIL上位17銘柄のほとんどが決算を開示している、しかし全てではない。銀鉱会社のうち何社かは英国、メキシコ市場上場だ、ここでは半期決算が義務付けられている。この表の空欄は、Q3決算でデータ開示されていないからだ。SIL構成銘柄でもシルバーよりもゴールド中心の決算開示している銘柄もある。

 

In this table the first couple columns show each SIL component’s symbol and weighting within this ETF as of mid-November.  While most of these silver stocks trade in the States, not all of them do.  So if you can’t find one of these symbols, it’s a listing from a company’s primary foreign stock exchange.  That’s followed by each company’s Q3’17 silver production in ounces, along with its absolute year-over-year change.


この表の最初の数欄はSIL構成銘柄のシンボルと時価総額割合を示す。これらの銀鉱銘柄の多くは米国上場だが全てではない。もしシンボルを見つけられないなら、それは海外上場ということだ。その次がシルバー生産量とそのYoY変化率だ。

 

After that comes this same quarter’s gold production.  Pretty much every major silver miner in SIL also produces significant-if-not-large amounts of gold!  While gold stabilizes and augments the silver miners’ cash flows, it also retards their stocks’ sensitivity to silver itself.  Naturally investors and speculators buy silver stocks and their ETFs because they want leveraged upside exposure to silver’s price, not gold’s.


その後に同じ四半期のゴールド生産量を示す。SILを構成する大手銀鉱会社は多量のゴールドを産出している!ゴールド生産で銀鉱会社のキャッシュ・フローを改善しているが、シルバー価格への感度を鈍くしている。当然のことながら、投資家投機筋ともに銀鉱株を買うのはシルバー価格のレバレッジを期待しているわけだ、ゴールドではない。

 

So the next column reveals how pure the elite SIL silver miners are.  This is mostly calculated by taking a company’s Q3 silver production, multiplying it by Q3’s average silver price, and then dividing that by the company’s total quarterly sales.  If miners didn’t report Q3 revenues, I approximated them by adding the silver sales to gold sales based on their quarterly production and these metals’ average third-quarter prices.


次の欄はSIL優良銀鉱銘柄の純粋度を示す。まずはQ3のシルバー産出量とQ3平均シルバー価格を掛け算し、これをその会社の全売上で割り算する。Q3の売上を開示していない場合には、私はシルバー売上高とゴールド売上高の比で代替した。

 

Then comes the most-important fundamental data for silver miners, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter determines their profitability and hence ultimately stock prices.  Those are also followed by YoY changes.  Finally comes the YoY changes in cash flows generated from operations and GAAP profits.  But an exception is necessary for companies with numbers that crossed zero since Q3’16.


その次は銀鉱会社のもっとも重要なファンダメンタルズ、キャッシュコストとAISCだ。後者が企業の収益性を決めるそして株価をだ。その次にそのYoY変化だ。最後に営業利益とGAAP会計収益のYoY変化を示す。しかし例外は2016Q3から赤黒が反転した時だ。

 

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from negative to positive or vice versa.  Plenty of major silver miners suffered net losses in Q3’17 after earning profits in Q3’16.  So in cases where data crossed that zero line, I included the raw numbers instead.  This whole dataset offers a fantastic high-level fundamental read on how the major silver miners are faring today, and it’s reasonably well.


赤黒反転したときにはパーセント変化は意味をなさない。多くの銀鉱会社は2017Q3に損失を被っている、一方2016Q3は黒字だった。そのため赤黒が反転したときは生データを記載している。このようにして作られたデータ全体を俯瞰することでハイレベルのファンダメンタルズを読み取ることあできる、大手銀鉱会社がどのようにやりくりしているかだ、そしてそれは結構良いものだ。

 

That’s reassuring given silver’s serious underperformance relative to gold this year.  As a far-smaller market, silver usually amplifies gold’s advances by at least 2x.  But as of the end of Q3, silver was only up 4.6% YTD compared to 11.3% for gold.  That’s horrendous 0.4x leverage!  And by mid-November as Q3’s earnings season wrapped up, silver’s YTD gain of 6.6% was still way behind gold’s 11.1% for 0.6x leverage.


再確認だが、今年はシルバーはゴールドに比べパフォーマンスが良くない。市場が小さいこともあり、普通シルバーはゴールド上昇の少なくとも2xで変化する。しかしQ3末において、YTDでのシルバ上昇はわずか4.6%であり、一方ゴールド上昇は11.3%だった。なんと0.4xのレバレッジということだ!そして11月半ば時点のQ3決算開示時期までにシルバーのYTD上昇は6.6%でゴールドの11.1%かrすると0.6xのレバレッジだ。

 

 

Production is the lifeblood of miners, and thus the best place to start fundamental analysis.  In Q3’17, these top 17 SIL components collectively produced an impressive 79.0m ounces of silver.  If 2016’s world-silver-mining run rate is applied to this year’s third quarter, that implies 221.5m ounces of silver mined.  Thus these top SIL silver miners would account for nearly 36% of that total, they truly are major silver players.


鉱山会社にとって生産はその核心だ、ファンダメンタルズ分析はここから始めよう。2017Q3において、これらSIL上位17銘柄全体で79.0Mオンスのシルバーを生産した。もし2016の世界銀鉱山の産出割合をこの四半期に適用すると、221.5Mオンスとなる。ということはSIL上位銘柄で全体の36%を産出していることになる、これは本当に大きな割合だ。