As the gold-stock “experts” CNBC brings on like to point out, the price-to-earnings ratios in this sector are crazy. The gold miners are either largely losing money or trading at extreme P/E ratios. But this critical valuation metric is very misleading today. As discussed in depth a couple weeks ago in my GDX essay, trailing-twelve-month GAAP earnings reflect large non-cash write-downs from last year’s secular gold lows.
金鉱株の「専門家」であるCNBCはこのことを指摘する、このセクタのPERはトンデモナイと。金鉱会社は大きな損失を出しているか極端なPERかどちらかだ。しかしこの重要指標は誤解されている。２週前にGDX銘柄分析でも述べたが、過去１２か月GAAP利益は昨年までの長期ゴールド低迷に基づき計上されている。
Though such write-downs are required by accounting conservatism, they serve to obscure what is really happening on the operating front. Once those write-downs roll off the latest 4 quarters’ results, these trailing-twelve-month P/E ratios of the gold miners are going to collapse. I included this column today primarily as a reference for when this GDXJ-component fundamental research is furthered after future quarters.
会計というのは本来保守的視点でそのように計上されるのだが、この数値が現実に営業活動で生じていることを反映していない。直近の４四半期が終わるとこの計上された数値もかわる、その結果金鉱株の過去１２か月PERは大幅下落しつつある。この項目は現在は参考までに見ている、今後の四半期分析でGDXJ構成銘柄のファンダメンタルズ分析を行うときの比較値に利用する。
Back in Q4’15 as gold slumped to that miserable 6.1-year secular low of $1051 by mid-December, its average price that quarter was just $1105. That was the worst seen since Q4’09! Such low gold prices fueled extreme bearishness, so junior golds’ stock prices were driven down to levels suggesting this whole industry was on the verge of bankruptcy. Somewhat paradoxically, Q1’16 wasn’t much of an improvement.
２０１５Q4を思い起こそう、ゴールドは６．１年ぶりの長期低迷で１２月半ばには＄１０５１となった、昨年Q4の平均ゴールド価格は＄１１０５だった。この値は２００９Q4以来の最悪価格だ！このようなゴールド価格低迷が極端な弱気心理を引き起こした、そのため小型金鉱株の株価はまるで倒産に直面しているかのような価格まで売り込まれた。逆説的だが、２０１６Q1ではまだ十分な改善がなされていない。
Though gold enjoyed a spectacular 16.1% rally in Q1, which was its best quarter since way back in Q3 1986, its average price still only climbed 7.3% to just $1185. Such levels still generate much unease, since as recently as last summer $1200 was erroneously believed to be the breakeven cost for the gold-mining industry. Yet again, the junior golds’ excellent Q1’16 operating results proved that was wildly off base.
このQ1にゴールドはトンデモナイ１６．１％のラリーを迎え、１９８６Q3以来の最良の四半期だったが、平均価格はわずか７．３％の上昇で＄１１８５でしかない。この価格レベルはまだまだ改善されるだろう、というのも昨夏には金鉱会社にとってのブレークイーブン価格は＄１２００と信じられていた。だが再び言うが、小型金鉱会社の２０１６Q1営業利益は大きく改善されている。
Cash costs are gold miners’ acid test for survival, the breakeven level required to pay the ongoing operating expenses necessary to produce gold. They include all cash necessary to mine each ounce of gold. This includes all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses. As long as gold trades above cash costs, miners face no existential threat.
キャッシュコストは金鉱会社の生き残りを判断するリトマス試験紙となる、このブレークイーブンは鉱山レベルで現状生産を維持するのに必要なコストとなる。この指数は１オンスのゴールド産出に必要なコストをすべて含んでいる。この指数はすべての直接費用を含んでいる、鉱山レベルでの管理費、溶融、精錬、輸送、認可費用、ロイヤリティ、そして税金。ゴールド市場価格がこのキャッシュコストよりも高ければ、鉱山は存続危機に直面することはない。
In Q1’16 the elite GDXJ gold juniors’ cash costs averaged just $654 per ounce! While that’s up 4.1% from Q4’15’s average, it’s still radically below not only prevailing gold prices but gold’s major secular low of mid-December. Gold could fall to an apocalyptic level of $700, which seems all but impossible given today’s bullish supply-and-demand situation, and the junior gold miners could still weather it for a long time.
２０１６Q1に主要なGDXJ小型金鉱会社のキャッシュコスト平均値は＄６４５／オンスだった！２０１５Q4から４．１％上昇したが、ゴールド価格が上昇する前の１２月半ばの安値とくらべても極端に安い。たとえゴールド市場価格が＄７００のような酷いことになったとしても、今日の引き締まった需給関係からは想像もつかないが、小型金鉱会社は長期的に耐え忍ぶことができる。
And don’t read too much into that Q1’16 rise in gold juniors’ cash costs. My last essay on the GDXJ components’ Q4’15 fundamentals only had data current to early March. The filing deadline for annual reports ending fiscal years is 90 days, twice the usual quarterly 45-day one, due to the need for fully-audited financial statements and challenging-to-prepare comprehensive 10-K reports required by the SEC.
２０１６Q1の小型金鉱会社のキャッシュコスト増加を過剰に評価しないほうが良い。２０１５Q4GDXJファンダメンタルズ分析では３月初めのデータを利用している。年次報告の開示締め切りは９０日であり、通常の四半期報告締め切り４５日の倍となる、SECが完全監査を求め１０−K書式を満たす必要があるからだ。
I did that last analysis before all the year-end data was in because there was still serious concern about the fundamental state of the junior gold miners then. So the Q4’15 numbers for the junior golds aren’t as comprehensive as these new Q1’16 ones gathered after all but two companies reported. South Africa’s Harmony Gold only reports in 6-month intervals, and Silvercorp Metals’ fiscal year ended on March 31st.
前回の年次報告でこの数値を用いたのは当時まだ小型金鉱株の事業継続に対する疑念が大きかったからだ。２０１４Q4の小型金鉱会社の開示数値は２０１６Q1は２社を除きそれほど詳細ではない。South Africa's Harmony Goldは半期ごとに決算報告をする、またSilvercorp Metals の会見年度は３月末に終わる。
A more interesting comparison is the Q1’16 cash costs per ounce of the GDXJ components mining gold compared to the GDX components’ which averaged $583. It’s pretty impressive the juniors with their often-single-mine focus and non-existent economies of scale can operate at average cash costs only 12.2% higher than the elite majors’! The junior golds are doing an outstanding job managing their costs.
もっと興味深いのはGDXJの２０１６Q1キャッシュコストであり、GDXでは＄５８３だった。小型金鉱会社の多くは運用鉱山が一つで拡張性に乏しく大手に比べると平均キャッシュコストが１２．２％大きい！小型金鉱会社はコスト管理を厳しく行っている。
But cash costs are misleading, as it takes far more capital expenditures to run gold-mining companies as going concerns. All the gold mined is constantly depleting deposits, so new ones have to be found and developed to maintain current production levels. And old exhausted mines need to be reclaimed. So in June 2013, the World Gold Council introduced far-superior all-in sustaining costs to measure mining costs.
しかし、キャッシュコストだけをみると誤解する、金鉱会社の運営にはさらに費用が必要となる。どの金鉱会社もそうだが、埋蔵量は減り続ける、そのため新たな鉱脈探査と新規鉱山開発を欠くことができない。さらに古い採掘し尽くした鉱山は元の状態に戻さねばならない。そのため２０１３年６月にWorld Gold CouncilがAISCという指標を導入した。
All-in sustaining costs include everything necessary to maintain and replenish gold-mining operations at current production levels. This includes all direct cash costs of mining gold, along with all corporate-level administration that always should’ve been included in cash costs. But AISC extend way beyond that to encompass the entire mining cycle, making them a far-more-realistic representation of true costs.
AISCは金鉱会社が現状の生産を持続するためのすべての費用を含んでいる。この指標には産金直接コストに加えて本社レベルの管理費用を含んでいる。このAISCをすべての鉱山サイクルに適用することにより、本当に現実的なコストを見積もることができる。
So AISC also include exploration for new gold to mine, the huge mine-development and construction expenses necessary to bring new mines online, remediation, and reclamation. As long as gold prices remain above all-in sustaining costs, the junior gold miners can continue to produce at current levels indefinitely. And GDXJ’s top 34 component companies reported impressively-low AISC in Q1’16.
AISCは次のような費用を含んでいる、新規鉱脈探査、新規鉱山開発コスト、補償費、そして廃棄物処理。ゴールド市場価格が上のAISCを超えていれば、小型金鉱会社は現在の生産レベルを持続できる。GDXJの上位３４企業はとても安価なAISCを２０１６Q1に報告している。
They averaged just $893 per ounce, a massive $292 below the first quarter’s $1185 average gold price! That compares favorably with GDX’s top 34 components averaging $833 AISC in Q1’16. While it isn’t yet reflected in their P/E ratios, the elite junior gold miners are already very profitable. And they expect their AISC to fall considerably this year, with average 2016 projections running quite a bit lower at $866.
平均値はわずか＄８９３にすぎない、第一四半期のゴールド平均価格＄１１８５からなんと＄２９２も安い！GDX上位３４企業の２０１６Q1平均AISCが＄８３３であるのと同等である。まだPERには反映されていないが、著名な小型金鉱会社はすでに十分な利益を出している。しかも彼らは今年のSISCはさらに下落すると見ている、２０１６通年予想はちょっと少なめの＄８６６だ。
The primary thing that makes gold-stock investment so appealing is the great leverage to gold of these gold-mining profits. Gold-mining costs are largely fixed during each mine’s planning stages. That’s when mining engineers decide which ore bodies to extract, how to dig to them, and how to process that ore to recover the gold. So as prevailing gold prices rise, mining costs generally don’t climb along with them.
金鉱株会社投資が魅力的な理由の第一の理由がゴールド価格が金鉱会社の利益を大きくればれっじすることだ。産金コストは鉱山開発時に定まっている。鉱山エンジニアが抽出方法、採掘方法、精錬方法を決めるときに決まるものだ。そのためゴールド価格が上昇しても産金コストは上昇しない。
So far in Q2’16, gold has averaged $1253 per ounce. This is another 5.7% better than Q1’s average. And at $1253 gold and Q1’s $893 average AISC among the elite gold juniors, operating profits soar 23.3% to $360 per ounce. That’s 4.1x leverage to gold even on a minor move! Throughout the entire stock markets, stock prices ultimately migrate to some reasonable multiple of their underlying corporate profits.
現在までの２０１６Q２のゴールド平均価格は＄１２５３／オンスだ。この値はQ1の平均値よりさらに５．７％高い。ゴールド平均価格＄１２５３とQ1の平均AISC＄８９３からすると、営業利益はなんと２３．３％の＄３６０／オンスにもなる。この値はゴールド価格を４．１ｘレバレッジしている！株式市場というものは、その株価は企業利益の何倍かで評価される。
The tough gold-price environment in recent years wasn’t normal, but an extreme anomaly driven by the Fed’s gross distortions of the financial markets. The last normal year for gold was 2012, which was not even particularly strong as this metal ground sideways to lower after peaking in 2011. Yet gold prices still averaged $1669 per ounce in 2012, a level they will almost certainly mean revert back to in the coming years.
ここ何年もゴールドの市場環境は異常だった、この異常値はFEDが金融市場を歪めたためだった。ゴールド市場がまだ正常だった最後の年は２０１２年だ、この当時ゴールド価格は２０１１年のピークから多少の下落をしていた。しかし２０１２年でも平均ゴールド価格はまだ＄１６６９だった、今後数年でこの値まで平均回帰することは確実だ。
Such totally-normal levels are highly likely again as the Fed’s artificial stock-market levitation inevitably fails and rolls over into the overdue new cyclical bear. Weaker stock markets will rekindle demand for alternative investments led by gold, which moves counter to stocks. Investors will flock back to gold for prudent portfolio diversification, something we’re already seeing this year. Regaining 2012 levels is no stretch.
かつてのような正常状態に戻ることは確実だ、FEDの意図的な株価浮揚策は終わり新たな株式市場ベアサイクルが始まる。株式市場が弱くなるとゴールドのような代替投資への需要が高まる、株式と逆に動く資産だ。投資家は規律あるポートフォリオ分散でゴールドへと回帰するだろう、この動きはすでに今年見られている。２０１２を考えるとまだまだ目一杯と言うわけではない。
At 2012’s average $1669 gold price and Q1’16’s average $893 AISC, gold juniors’ profits would rocket an incredible 165.9% higher on a mere 36.4% rally in gold from this week’s levels! This vast potential for extreme profits growth fueling radically-higher stock prices is why junior gold stocks are so alluring. The coming gains in this sector as gold mean reverts higher are going to be gigantic, multiplying investors’ wealth.
２０１２年の平均ゴールド価格は＄１６６９だったわけで、２０１６Q1のAISC＄８９３を考えると、小型金鉱会社の利益はロケット上昇して１６５．９％も増える、今週のゴールド価格からするとその上昇はわずか３６．４％の上昇にすぎないのに！巨額の株価上昇を引き起こす巨額利益可能性が小型金鉱株の魅力だ。ゴールド価格の平均回帰に伴う今後の株価上昇はとても大きく、投資家資産を何倍にもする。
And Q1’16’s actual $292-per-ounce average operating profits among the junior gold miners prove that their stocks’ extreme early-2016 rally was indeed fundamentally-justified. Back in late 2015, this entire sector was left for dead and trading at apocalyptic fundamentally-absurd levels. The junior gold miners already enjoying big 24.6% operating margins on average in Q1 argues their mean reversion is righteous!
２０１６Q1の営業利益＄２９２／オンスは小型金鉱株の２０１６年初期の大きなラリーをファンダメンタルズから正当化するものだ。２０１５年後半を振り返れば、このセクターはファンダメンタルズからすると馬鹿げたレベルに放置されていた。小型金鉱株はすでにQ1で２５．６％という営業利益を生み出しており、その平均回帰はもっともなものだ。
The already-wide gap between prevailing gold prices and all-in sustaining costs generally fueled strong cash generation from operations, as seen in the second-to-last column in these tables. The only gold juniors that didn’t see good operating cash flows were the ones ramping up new mines to commercial production and of course the explorers. Exploration-stage companies naturally have nothing to sell yet.
すでに大きく広がっているゴールド市場価格とAISCの差は大きな営業利益を生み出しており、この表のなかに示されている。まだ十分な営業利益を生み出していない銘柄はまだ新鉱山の商業運用を開始していないか探査の途上にあるからだ。探査上状態の企業は当然まだ売るべきものがない。
These strong Q1’16 operating cash flows from the junior golds boosted impressive treasuries across the top GDXJ components. Most were running large cash balances relative to their market capitalizations, at much higher percentages compared to the top GDX components. This not only protects these smaller gold miners from any normal healthy gold correction, but enables them to ramp capital spending to boost production.
これらの２０１６Q1の強い利益はGDXJ構成銘柄の財務体質を強くしている。おおくの企業は時価総額に比べて大きな内部留保を持っており、GDXの上位企業に較べればその割合は優れている。このような状況なのでこれらの小型金鉱会社はゴールド価格の平均回帰恩恵をうけるだけでなく、その増産のための資金も十分だ。
So despite the serious skepticism remaining out there about the outlook for the junior gold miners, they really enjoyed an excellent first quarter operationally! Their fundamentals are strong, and the best of the smaller gold miners and explorers are well-positioned to greatly leverage gold’s mean-reversion bull-market gains in the coming years. Each quarter gold rallies on balance, their results will get better and better.
まだ小型金鉱会社の事業持続性に関する深刻な疑念を多くの人が持っているが、これらの企業はQ1に良好な結果を生み出した！彼らのファンダメンタルズは強く、こらから数年に及ぶゴールドの平均回帰を大きくレバレッジすることができる。今後の四半期ごとにゴールドラリーを迎え、彼らの事業成績はどんどん良くなる。
With both gold and silver in confirmed new bull markets for the first time since 2011, experienced investors who understand the risks inherent in junior gold mining and exploration should be looking into this high-potential sector. While owning GDXJ grants some exposure, it’s certainly not a pure junior-gold ETF thanks to the heavy weighting of larger gold miners and silver majors that its managers inexplicably include.
２０１１年以来で初めての新たなゴールド、シルバーのブル相場は始まったばかりで、経験豊富な投資家はこの小型金鉱株のリスクを承知した上で大きな可能性を認識している。GDXJを持つことにより純粋な小型金鉱株ではないが大手金鉱株やシルバー株も保有することになる。
The greatest gains among the junior golds will come from the small miners and explorers with the best fundamentals. While GDXJ includes plenty of these, their collective weighting is relatively low. There are some GDXJ components that are amazing, and others I wouldn’t touch with a ten-foot pole. There’s no doubt an expertly-handpicked portfolio of the best gold juniors will trounce the future performance of GDXJ!
大きなゲインは小型金鉱株、探査株で良好なファンダメンタルズをもつ銘柄から得ることができる。GDXJにもこういう銘柄を多数含んではいるが、その割合は相対的に低い。GDXJ構成銘柄の中には驚くほど良い銘柄もあれば関わりたくないような銘柄も含まれている。豊富な経験に基づき銘柄選びをすればGDXJの上昇を大きく凌ぐ結果を得られることは違いない！
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The bottom line is the junior gold miners’ fundamentals proved very strong in just-reported Q1’16. They were able to mine gold at all-in sustaining costs several-hundred dollars per ounce under the still-low prevailing gold prices. These low costs are already fueling excellent and surging operating margins, which will eventually be reflected in falling P/E ratios. The gold juniors are ready to greatly leverage gold’s bull.
要約すると、小型金鉱株の２０１６Q1ファンダメンタルズはとても良好だ。彼らのAISCは数百ドルであり、まだ安価なゴールド市場価格よりもまだ安い。この低コストのためにすでに営業利益は急騰しており、今後PERが下落する。小型金鉱株はゴールドブル相場をレバレッジする準備完了だ。
Unfortunately most investors fail to take advantage of their enormous upside potential relative to gold early on. Junior golds are largely shunned early in new bulls when disbelief remains high. But that’s the best time to buy them low before they eventually grow popular again and their stock prices soar. As always, the smart contrarians who buy in ahead of the herd will enjoy the greatest gains in gold’s new bull.
残念なことに多くの投資家は今後も続く巨額な上昇の利益を得る良いポジションを取っていない。いまだ多くの人が疑念を持つ中で、小型金鉱株はすでに新たなブル相場の輝いている。しかしこのセクターが一般的になり株価が急騰する前の安価な内に購入するのが最善だ。いつものことだが、賢いコントラリアンは多くの人が群れ集まり大きなゲインが来る前に買いを入れる。
Adam Hamilton, CPA May 27, 2016 Subscribe
