週末投資家がここまで多量の決算書分析を独自に行うのはそりゃ無理ですよね。


Silver Miners Strong in Grim Q4

Adam Hamilton     April 29, 2016     2865 Words

 

The silver miners showed impressive fundamental strength during 2015’s grim fourth quarter.  That was the worst silver suffered in many years, a perfect-storm trough with major secular lows fueling extreme bearish sentiment.  Traders feared this entire industry faced an existential threat, so they fled in terror from silver stocks.  But silver miners’ strong operational performances aced that severe trial with flying colors.


2015年Q4の厳しい環境のなかでも銀鉱株は堂々と強いファンダメンタルズを示した。ここ数年でシルバー価格は最悪だった、長期安値低迷が極端なベア心理を引き起こした。トレーダーはこの産業が実際の危機に面しているのではと恐れた、そのため彼らは銀鉱株から恐れをなして逃げ出してしあた。しかし銀鉱山の営業実績は強く、大成功だった。

 

Q4’15 may seem like ancient history now, but it was exceedingly important for the entire precious-metals realm.  Gold slumped to a miserable 6.1-year secular low in mid-December, on the day after the Fed hiked rates for the first time in 9.5 years.  That was wildly irrational based on market history, which has proven gold thrives during Fed-rate-hike cycles with big average gains.  Gold hadn’t seen lower prices since Q4’09.


2015Q4は今となってはもうとうい昔のように思える、しかし貴金属を取り巻く環境を理解するにはとても大切だ。ゴールドは12月半ばまで、6.1年にもわたる長期低迷を迎えていた、FEDが9.5年ぶりの金利引上を始める日までだ。市場の歴史を振り返ってもこれが如何に非合理であったことか、ゴールドはFED金利引き上げ気に良く成長する、しかもトンデモナイ上昇率を伴う。ゴールドは2009Q4まで遡らねばこれまでの安値を見たことはなかった。

 

Since silver’s overwhelmingly-dominant driver is gold, the white metal followed the yellow metal lower.  Just several days before gold’s secular low in mid-December, silver dropped to a dismal 6.4-year secular low of its own.  Q4’15’s average silver price of $14.77 was the worst since Q3’09’s $14.72.  Silver was perfectly fulfilling its traditional role of acting like a gold sentiment gauge, tracking its driver into the abyss.


シルバーの価格を支配しているのはなんといってもゴールドだ、この白い金属は黄色の金属の後を負って安値を続けていた。12月なかばにゴールドが底値を迎える数字前に、シルバーも6.4年ぶりの安値に陥った。2015Q4平均シルバー価格は$14.77で2009Q3平均の$14.72に次ぐものだ。シルバーは伝統的にゴールド心理に支配される、ゴールドと同様に奈落の底にあった。

 

With silver spiraling lower with gold and the vast majority of analysts predicting that trend to continue indefinitely, the silver miners were assumed to be fighting for their very survival.  As dismal silver prices squeezed their operations, hyper-bearish sentiment and the resulting super-low stock prices made it almost impossible for them to raise capital.  Q4’15 was one of the roughest quarters silver miners ever faced!


シルバーはゴールドとともに下落スパイラルに入っていたために、ほとんどのアナリストはこのトレンドがずっと続くと予測した、銀鉱会社は生き残りをかけた戦いをしていると信じられていた。シルバー価格の低迷が経営を圧迫し、極端なベア心理とその結果異次元株価低迷を見て資金投入を避けられた。2015Q4は銀鉱会社にとってかつて経験したことがないほどの困難な四半期だった。

 

Thus it’s important to understand how the silver miners actually fared operationally during their darkest quarter.  Just as fierce storms prove the mettle of sailors, so do extreme market situations reveal the true health of companies.  Was the silver-mining industry on the verge of bankruptcy in Q4’15 as widely feared?  Or were the silver miners stalwartly weathering that super-storm without even taking on water?


しかるに、本当に銀鉱会社は会社運営の困難に面していたのか検証してみよう。恐怖の嵐がこの業界を席巻していたが、極端な市場が会社運営の健全性を損なっていたかどうかだ。皆が恐れていたように銀鉱会社は実際に2015Q4に倒産の崖っぷちにいたのだろうか? それとも、水を飲むことも出来ないくらいの嵐のなかでも銀鉱会社は強靭だったのだろうか?

 

I’ve wondered about the silver miners ever since silver’s deep secular lows in December, but couldn’t investigate properly until they had fully reported their Q4 operational results.  While quarterly results are normally due out 45 days after quarter ends, Q4 is an exception with a 90-day deadline.  That’s because Q4 results must be fully audited by CPA firms to feed into the massive and challenging-to-prepare 10-K reports.


Zeal自身が銀鉱会社が12月にかつて無いほどのシルバー安値に面していることを不安に思った、しかしQ4の決算報告が発表されるまで正しく確認することはできなかった。四半期報告は通常、該当期就労後45日以内に開示される、ただしQ4は例外で締め切りが90日となる。その理由はQ4決算は会計事務所の会計監査を受ける必要があり、SECに10−K報告書を提出するには多量の書類を整える必要があるからだ。

 

With auditors universally swamped, many silver miners didn’t get around to reporting their Q4s until late March.  I carved out the time to start wading into their voluminous 10-Ks in mid-April, prompted by a subscriber urging me to get on it.  Even though Q1’16 reporting is now upon us, Q4’15 remains a very important baseline quarter to consider before analyzing Q1 results.  It was an acid test for the silver miners.


この時期会計事務所はどこも大忙しで、多くの銀鉱会社は3月遅くまでQ4決算を開示できない。Zealは4月半ばに膨大な10−K文書を読み解く時間を作り出した、読者がこの報告を分析して欲しいと督促するからだ。2016Q1決算はすでに開示されているが、2015Q4は今年Q1を分析する上での比較対象となる。これが銀鉱会社判断のリトマス試験紙となる。

 

Silver mining is a difficult sector to analyze.  Pure silver deposits are fairly rare, with the vast majority of the world’s silver production coming as a byproduct from base-metals and gold mining.  So primary silver mines are relatively scarce compared to all the mines that produce silver.  And most companies billing themselves as silver miners produce gold in such quantities that they really aren’t primary silver miners.


銀鉱会社は分析が難しいセクターである。とういうのも純粋にシルバーだけを産出する会社はまれだからだ、世界的に著名なシルバー産出会社の圧倒的多数はゴールドやベースメタルの副産物としてシルバーを産出する。そのためシルバーを主に産出する鉱山は他の銀鉱山と比較しづらい。自らを銀鉱会社と名乗る会社も多くは結構な量のゴールドを産出しており、シルバーが主流というわけではない。

 

The logical way to classify miners’ primary metal is by the percentages of revenues they derive from the metals they mine.  If a majority of a miner’s sales come from a single metal that isn’t silver, then it really isn’t a primary silver miner.  Of course this definition is fluid with silver prices.  The lower silver falls, the less weight silver sales have within overall revenues.  And Q4’15 certainly hit an extreme on that front.


論理的に鉱山を分類するなら売上割合を見れば良い。もし売上の多くがシルバー以外なら、主要銀鉱会社とはいえない。当然この定義を取るなら分類はシルバー価格に大きく依存する。シルバー価格が下落すると、売上全体にしめるシルバーの割合がさがる。2015Q4はまさにこの状況が極端に生じた。

 

At that trough quarter’s average silver and gold prices of $14.77 and $1105, the cash flows from silver mining lagged far behind gold mining.  Compare a mid-sized silver miner with a mid-sized gold miner, which might produce 10m ounces and 300k ounces a year respectively.  At Q4’15’s average prices, this silver miner only yields annual sales of $148m while the gold miner brings in a far-higher $331m a year.


この時期四半期平均ではシルバーは$14.77,ゴールドは$1105だった、というわで銀鉱山から生み出す利益はゴールドに大きく遅れをとっていた。中規模の銀鉱会社と金鉱会社を較べると、その産出量は10Mオンス/年と300Kオンス/オンス程度となる。2015Q4平均価格を適応すると、銀鉱会社の年間売上は$148M、一方金鉱会社の売上は圧倒的に多く$331M/年となる。

 

Most silver miners also produce gold, both because it is naturally found with their silver deposits and because its strong cash flows greatly improve the economics of silver mining.  So any list that anyone constructs of “primary” silver miners at these low prevailing silver prices is going to include lots of gold.  Silver miners have even diversified into gold in recent years by purchasing new gold-dominated mines.


多くの銀鉱会社はゴールドも産出している、理由は二つあり、ひとつは銀鉱床にゴールドが含まれている、またその売上が銀鉱会社の経営を改善する。「主要な」シルバー産出鉱山会社のリストを作ると今のシルバー低価格の環境では売上の多くがゴールドにならざるをえない。銀鉱山は最近ゴールドへの分散を大きくしている、新規に買収する鉱山はゴールド主体のものが多いのだ。

 

The least-controversial roster of silver miners to analyze comes from the leading silver-mining ETFs.  The flagship one is the SIL Global X Silver Miners ETF.  It contained 20 holdings in mid-April, and had almost an order of magnitude more assets than its distant-second-place competitor the SLVP iShares MSCI Global Silver Miners ETF.  And all but 1 of SLVP’s 10 component companies are also included in SIL.


銀行株を分析するのに一番議論を呼ばないのは著名なシルバーETF構成銘柄を対象とすることだ。なかでも一番有名なのはSILだ。このETFはこの4月なかばで20銘柄から構成されている、競合する二番手のSLVPを時価総額で圧倒している。またSLVP構成銘柄のトップ10を見ると一社を除いてSILに含まれている。

 

This table looks at the operational fundamentals of SIL’s top 17 holdings in that grim Q4’15.  Together they comprise nearly 97% of SIL’s weighting.  Each company’s symbol, exchange, weighting in SIL, and mid-April market capitalization is noted.  Unlike the leading gold-stock ETFs, SIL really isn’t market-cap weighted.  That’s perfectly understandable, given its components’ varying fractions of revenues from silver.


下の表はSIL構成トップ17社の営業ファンダメンタルズを示す、厳しかった2015Q4のものだ。この銘柄だけでSIL時価総額の97%となる。表示しているのは、銘柄シンボル、取引所、SIL構成割合、4月半ばでの時価総額だ。著名なゴールドETFに比べSILは時価総額配分ではない。この理由は理解できる、構成銘柄によりシルバー売上の割合がことなるからだ。

 

The next column shows the approximate percentage of each company’s Q4’15 sales actually derived from silver.  I had to compute this in several different ways depending on what each company reported.  Some broke out actual Q4 silver production, gold production, and revenues individually, while some simply lumped it all in to full-year-2015 results.  In the latter case, those full-year numbers were divided by 4.

次のコラムは2015Q4のシルバー売上比率を示す。Zealはこのコラムを埋めるのに各社の報告に応じて多少の計算が必要だった。会社によってはQ4の製造、売上をどれもシルバー、ゴールドと分けて報告しているが、そうでない会社は2015通年でまとめていることもあるからだ。後者の場合、通年の数値を4で割った。

 

With Q4’15 being the worst quarter for silver prices in over 6 years, the degree to which all these miners are primary silver miners was abnormally low at that trough.  As silver continues rallying and naturally outpaces gold, these percentages should generally rise in future quarters.  Nevertheless, all these main SIL components that truly qualified as primary silver miners with 50%+ of their sales from silver are highlighted.


2015Q4はシルバーにとってはこの6年で最安だったので、シルバーを主製品とする鉱山会社にとって最悪だった。シルバーがゴールドを上回るペースでラリーを続けると、この割合はこれから改善されるだろう。にもかかわらず、これらのSIL構成主要銘柄は売上の50%超をシルバーで得ている。

 

The next columns are cash costs per ounce, all-in sustaining costs per ounce, and AISC outlooks for 2016.  These numbers weren’t always available for silver since about a quarter of SIL’s components consider themselves primary gold miners.  The fact that SIL’s managers chose to include them in their silver-miner ETF emphasizes what a rare breed actual primary silver miners have become these days.


次のコラムはオンスあたりの減価だ、AISC/オンスと2016の見通しを示す。これらの数値はいつも取得可能というわけではない、というのはSIL構成銘柄の1/4は自身の主要産品はゴールドだと考えているからだ。実際、SIL運営会社がこういう銘柄を選んでいるのは、最近ではシルバー専業の会社はもう稀になったからだ。

 

That’s followed by each component’s cash balance at the end of Q4’15, the operating cash flows that were generated in that trough quarter, and the actual silver and gold produced that quarter.  Again if a company didn’t break out its Q4 results from its full-year 2015’s, I divided by 4 for an approximation.  The variability in the way silver miners report results makes getting comparable numbers somewhat complicated.


次のコラムは2015Q4末でのキャッシュバランス、Q4営業利益を示す、そしてこの四半期のシルバー、ゴールド産出量だ。もしこれらの企業のQ4決算が2015年通年決算から分離されていない場合は、Zealは近似値として通年値を4分割した。ちょっと込み入っているが、銀鉱会社の決算を相互に比較することができる。

 

 


続きは後半に