2014年12月15日

http://www.zerohedge.com/news/2014-11-04/only-few-years-left-until-nikkei-hits-dylan-grices-price-target-63000000

Only A Few Years Left Until The Nikkei Hits Dylan Grice's Price Target Of 63,000,000

Mr. Dylan Grice の目標株価、日経平均63,000,000まであと数年

Tyler Durden's pictureSubmitted by Tyler Durden on 11/04/2014 16:38 -0400

Back in May 2011, long before the second and far more disastrous reign of Abe, and even longer before Japan unleashed the most insane episode of Banzainomics, pardon QE11 (or thereabouts), we predicted what the BOJ would do up to and including its recent QE tack-on to its ludicrous debt monetization program in "Japan Resumes Hyprintspeed Part 1: A Look At The BOJ's Current, And Future, Quantitative Easing." Specifically we said:
今 を去ること2011年5月、悲惨な第二次安倍政権のずっとまえ、常軌を逸したバンザイのミクスのずっと前、日本のQE11(あまりに多くのQEを実行した ので番号がたしかでない)、我々は政府負債のマネタイゼーションを追加実行することを予測していた、日本の紙幣大増刷再開パート1:日本銀行の現在とこれ から、量的緩和。こう述べました:

... as the past 30 years have shown, the country at this point has no other choice but to take the same toxic medicine which merely removes the symptoms briefly, while making the underlying problems far worse.  Also, with the Fed threatening to end QE2 in precisely two months, someone out there has to be dumping hundreds of billions in infinitely dilutable 1 and 0s into primary dealer prop desks.

この30年の財政政策の必然的結果として日本はとりあえず病状を取り除くのに劇薬を飲まざるを得ません、しかし結果として問題をさらに悪化させます。FEDはあと2ヶ月でQE2を終了しようとしているにもかかわらず、(訳注:うまく訳せません・・・・・)

Since then we have had not only Operation Twist and QE3, but also the most aggressive central bank monetary expansion in modern history in Japan also known as Abenomics. And, in fact, when the BOJ's QE 11 (or thereabouts) proved to be too weak, Kuroda unleashed even more of the same, further solidifying the conclusion: for Japan at this point, it's game over.

その時以来、ツイストオペレーションやQE3だけでなく、アベノミクスと呼ばれる日本近代史で特筆すべき積 極的マネタイゼーションがおこなわれています。実際には日本銀行のQE11(たぶんこれくらいの番号)はほとんど効果がなく、黒田総裁は同じ金融政策をさ らに強化しました。これはその帰結をより明確にしたものです。もはや日本はゲームオーバーです。

But even before our forecast of Japan's endgame, one strategist was laying out precisely what would happen in Japan with uncanny accuracy, if a few years early. That person is, of course, SocGen's Dylan Grice.

我々が日本の最終局面を予測するずっとまえに日本の将来を正確に予言した戦略家がいました。その戦略家とはソシエテジェネラルのDylan Griceです。

And since he has been right until now, here is how we forecasts Abe's doomed experiment will end, and why the Nikkei hitting 63,000,000 in 11 years is anything but the Hollywood ending Abe is looking for.

すくなくとも彼の予測は現在までは正しく、安倍の絶望的な経済実験を如何に予測したか、どうして日経平均が11年で63,000,000になり、まるでハリウッド映画どころでない結末を迎えるか説明しましょう。

From Dylan Grice, formerly of SocGen

元ソシエテジェネラルのDylan Griceの記事から

Nikkei 63,000,000? A cheap way to buy Japanese inflation risk (15/10/2010)

日経平均が63,000,000? 日本のインフレリスクを簡単に買いチャンスとする方法(15/10/2010)

Japan is no Zimbabwe. Neither was Israel, yet from 1972 to 1987 its inflation averaged nearly 85%. As its CPI rose nearly 10,000 times, its stock market rose by a factor of 6,500 … Regular readers know that I don’t generally make forecasts, but that every now and then I do go out on a limb. This is one of those occasions. Mapping Israel’s experience onto Japan would take the Nikkei from its current 9,600 to 63,000,000. This is our 15-year price target.

日 本はジンバブエではありません。当然イスラエルとも違います。しかしイスラエルは1972年から1987年の間、年平均85%のインフレを経験しました。 消費者物価指数は10,000倍になり、株価は6,500倍になりました。多くの読者は私がふだんはフォアキャストをしないことを知っています。しかし今 回にかぎり大胆なフォアキャストをしましょう。まさにいまはそういう状況です。イスラエルの状況を日本にあてはめると日経平均は現在の9,600から 63,000,000になります。これが15年後の目標株価です。

  • Despite the Japanese government paying a mere 1.5% on its bonds, interest payments amount to a hair-raising 27% of tax revenues. Including rolled government bills (which Japan’s MoF defines as debt service) takes the share to an eyebrow-singeing 57% (see chart below).  日本政府は国債の利息がわずか1.5%であるにもかかわらず(訳注:他国をみると最近の国債利息は3%程度です、10%程度なんて時代 もありました。)税収の27%もの身の毛もよだつほどの多額の利息を払っています。(訳注:如何に国債発行額が大きいかということを言っています。)国債 の借り換えを含む費用(日本国財務省は国債費と呼んでいます。)は実に税収の57%と目ん玉が飛び出すほどの額になります。(下のチャート参照)      
  • Any meaningful repricing of Japanese sovereign risk would push yields to a level the government would be unable to pay. Moreover, since the domestic financial system is loaded up to the eyeballs with JGBs (first chart inside), a crisis of confidence there would soon transmit itself beyond the public sector.    日本政府のソブリンリスクが見直されるようなことになれば、利息は高まり、日本政府はもはや返済不能になるでしょう。さらに言え ば、日本国債を国内でどう支えているかをみれば(二番のグラフ)国債の信用が棄損されると日銀のみならず金融機関に大きく影響をあたえることは明らかで す。          
  • So the path of least political resistance will presumably be to keep yields at levels which the Japanese government can afford to pay, and to stabilise JGBs at levels which won’t blow up the financial system. This will involve the BoJ buying any/all bonds the market can no longer absorb, probably under the intellectual camouflage of "a quantitative easing program" aimed at breaking Japan’s deflationary psychology. Economists might applaud such a step as finally showing the BoJ was ‚getting serious about Japan’s problems?. In fact, it will be the opening chapter of a long period of inflation instability.        政治的に反発を買わないような手法で、利息は抑えられ政府が負債の支払い可能となり、日本国債は金融システムを大きく揺るがすことはないで しょう。この状況は市場が国債を消化できなくなったときには日本銀行が残りをすべて買い取ることになるでしょう。そのときには本質をカモフラージュするた めにこう説明されるでしょう、日本国内のデフレマインドを払拭するための「量的緩和プログラム」です、と。日本銀行が政府発行の国債をすべて引き受けざる を得ないという状況になっても、この説明で経済界は称賛するかもしれません。でも本当は、この状況は長期にわたるとてつもないインフレの始まりに過ぎないのです。

It is often pointed out that in Japan’s aging population there is no constituency for inflation, which is why there is insufficient pressure on the BoJ to monetise. However, the same demographic dynamic ensures there is no political constituency for reductions in health expenditures. Yet Japan’s tax revenues currently don’t even cover debt service and social security, persistent and growing fiscal burdens. Therefore, once the BoJ is forced into monetisation of government deficits, even if only with the initial intention of stabilising government finances in the short term, it will prove difficult to stop. When it becomes the largest holder and most regular buyer of JGBs, Japan will be on its inflationary trajectory.

しばしば言われることですが、日本の高齢化はインフレとは無縁で すと、日本銀行のマネタイゼーションを抑止していると。(訳注:日本は成熟した民主主義政府なので年金生活の高齢者はインフレを望まない投票行動をすると いうことを間接的に述べています。)しかしながらこのおなじ高齢化という視点で国全体の医療費を削減することは容易ではありません。現在、日本の税収は国 債費と社会保障費を賄うことができてないのです、しかもこれからこの財政負担は増える一方です。当然の帰結として、もし仮に日本銀行が政府の 負債をマネタイズすることを余儀なくされ、たとえ短期的に政府財政の安定化のために行動したとしてもそれを止めることはできないのです。(訳注:出口戦略 なしと言われます。)日本銀行が最大の日本国債保有者になったとき、日本はインフレへの道をたどるしかありません。

It is said that where democracies are developed and institutions robust, hyperinflations don’t take hold. In the 1970s, for example, while developed economies exhibited a degree of the political breakdown that usually fosters high inflation, their experience was relatively mild in comparison to the more pathological inflations seen in politically malfunctioning economies such as Zimbabwe or Weimar Germany. Problematic 1970s inflation in the developed economies was controlled before it became too problematic … except in Israel, which saw its problematic 1970s inflation explode into a hyperinflationary 500% by the mid 1980s.

民主主義が発達して社会基盤が安定ならハイパーインフレは生じないと言われます。たとえば1970年代にはたとえ政 治的不安定でインフレになったとしてもそれは比較的マイルドなもので、ジンバブエやワイマールドイツのような悪政に基づく病的なインフレは生じないと思わ れていました。1970年代の経済が十分に発展した国でのインフレはそれがとても困難になるまえにコントロールされていました。唯一の例外がイスラエルで す、1970年代の問題のインフレは1980年代に年率500%となるハイパーインフレを引き起こしたのです。

Think about that for a moment. Japan is an advanced economy, a developed democracy and certainly no Zimbabwe. But Israel was all of those things too. It simply found itself politically committed to a level of expenditure – military and social – which it couldn’t fund. Instead of taking the politically unpalatable course of cutting that expenditure, it resorted to the tried-and-tested tactic of buying time with printed money. Between 1972 and 1987 Israel’s CPI rose by a factor of nearly 10,000. Inflation averaged around 84% and peaked at an annualised 500% in early 1985.

状況を分析してみましょう。日本は経済的先進国です、民主国家でもありジン バブエとは違うでしょう。しかしイスラエルも日本と同様だったのです。政治的に支出を避ける事ができなかった、軍事費と社会保障費、支払い能力が無いにも かかわらず。それらの政府支出を削減するのではなく、紙幣印刷で時間稼ぎをしたのです。1972年から1987年までにイスラエルの物価指数は 10,000倍になりました。平均年率インフレは84%、1985年には500%に達しましt。

(訳注:イスラエルは軍事費、現在の日本は 医療費・社会保障を政治的困難で削減できないということです。医療費・社会保障を削減する政策は選挙民の不評を買うので、民主主義国家では実現できず、よ り安易なインフレを選ぶということです。しかも「脱デフレ」という皆が受け入れやすいキャッチフレーズを使うことができますから。)

In real terms equity prices fell (chart above), failing to keep pace with the rise in the CPI. But in nominal terms they exploded rising by a factor of around 6,500 over the period, in keeping with experiences of nominal share indices in Argentina, Brazil or Weimar Germany during their inflationary crises. A couple of clients have told me they think the trigger for a forced BoJ monetisation of the government’s balance sheet can only occur when Japan starts running current account deficits, pointing out that sovereign defaults have only occurred in current account deficit economies. So long as Japan maintains its current account surplus it  will be safe. But I’m still not convinced why this must necessarily be the case just because it has been in the past. Current account deficits would be critical for government funding if the swing government bond investors were from overseas, which they nearly always are. But in Japan today they’re not. The households effectively are. Why should the current account deficit even be relevant to what is effectively an internal issue?

株式は実質的には物価指数に追いつくことはできませんでした。ただ名目では その期間で6,500倍になりました。これはインフレ危機を経験したアルゼンチンやブラジル、ワイマールドイツと同様です。私の二人の顧客がこのような考 えを持っています、日本の経常収支が赤字になったとき日本銀行の政府負債のマネタイゼーションのキッカケになるのではないか、国債の債務不履行は経常赤字 のときにのみ生じるから、と。その理屈でいうなら、日本はまだ経常黒字なので大丈夫だろう。しかし私はそう思いません、経験上これまでは経常収支が重視さ れてきましたがほんとうでしょうか。国債の保有者が海外の場合には経常収支赤字が重要でしょう。しかし現在の日本はそういう状況にありません。日本国内の 家計が国債を支えているのです。このような状況でどうして経常収支が問題になるでしょう?まったく国内問題なのですから。

訳者注:この記事 が書かれた2010年当時は家計資産でかろうじて国債を消化できていました。ところが近年、家計資産で国債を消化できなくなっています。この消化不足の部 分を日本銀行が補完しています。2014年では日本銀行が200兆円超の国債を保有しています。日本国内で最大の国債保持組織となっています。日銀保有の 国債を毎年80兆円増加することを総裁が宣言しています。

Reinhart and Rogoff say that one of the tell-tale early signs that governments are struggling to maintain market confidence is when debt maturities decline. This is what is happening in Japan today. And the BoJ announced last week (to loud acclaim) that it was going to adopt a more Anglo-Saxon style of quantitative easing. The process is arguably underway. My concern is that once the door to QE has been passed through, it slams shut behind. 

ReinhartとRogoffの研究によれば、政府国債の信用毀損が生 じる最初のキッカケは満期期日の長期化です。これはまさに今日本で生じていることです。日本銀行は先週アングロサクソン流の量的緩和を宣言し、市場は称賛 しています。国債の信用毀損プロセスがまちがいなく始まっています。私が心配するのはQEを一旦開始するともうあともどりできないことです。

訳者注:短期国債、2年とか3年、の日銀購入なら満期時に緩和を解消できます。しかし30年債を日銀が買うということは30年間緩和を解消できないことを意味します。

http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPL4N0SQ5M620141031


The truth is we can’t know when this will happen. We suspect only that the writing is on the wall, and the further out we look, the bigger and bolder that writing becomes. But if Japan was to follow a similar trajectory to Israel’s, the Nikkei would trade at around 63,000,000 (63 million) by 2025. How much do you think 15y 40,000 strike call options would cost? I’m not sure either (though I’m sure I could get interested parties a quote), but call options are generally cheap, and ‚melt-up? calls especially so, and I’d be surprised if you couldn’t buy that risk for a few basis points a year. Is there a cheaper way to hedge Japan’s coming inflation?

国債の信用毀損、大幅なインフレが何時生じるか、正確に予測することはできません。今は一部のひとだけ がこの心配をしています、しかしやがてだんだん多くのひとがこのことに気づきます。日本がイスラエルと同じ軌跡をたどるなら、日経平均は2025年に 63,000,000となるでしょう。15年先の40,000コール・オプションはどの程度のコストでしょう?私もよくわかりませんが、コール・オプショ ンは一般的には安いものです、それがメルトアップするならどうでしょう。毎年少しずつ買うならリスクはもっと低いですよね。これからの日本のインフレを ヘッジする方法としてはとても安価な手法ではないでしょうか?



訳者注:イスラエルのチャート をみると解るのですがほとんどの期間で株式はインフレに追い付くことができません。これはアルゼンチンでも同様だったようです。また不動産はインフレに強 いと思われていますが、これもインフレに追い付くことができないようです。アルゼンチンにしろイスラエルにしろドルで資産を持つのが一番有効だったようで す。私も2004年頃二度イスラエルにゆきましたが、シュケルと同様に米ドルがそのままどの店でも通用します。これはハイパーインフレを経験したからなん ですね。いまになって思い出します。

イスラエルのハイパーインフレに関して日本語のWEB記事はほとんど見当たりません。http://fiftyplus.jp/israel-economy/

Reinhart とRogoffの研究によれば、GDPの200%もの国債を発行した政府が経済成長で債務を処理した例はありません。いま日本政府が公式に言っている「経 済成長で財政再建」は人類の歴史始まって以来の挑戦です。私は、安部首相も黒田総裁も本当のことはわかっているがそれは言えないのだと思います。おふたり ともそれほど無能とは思えません。オリンピック東京誘致のときに福島のことを質問され、It is under control.、と答えたでしょう、これと同じです。「福島は危険ですが、ぜひ東京に」なんて言えませんよね。今の状況もまさか「インフレで政府債務を チャラにします」なんて言えませんよね、「デフレマインドの払拭で経済成長と財政再建」これは政治家のことばとしてはとても美しいものです。すくなくとも 民主党時代の「最小不幸社会」よりもすぐれたキャッチフレーズです。戦後の英国も多額の債務に悩みましたが、金融抑圧、インフレと低金利の組み合わせ、で 解決しました。ただしその代償として通貨が1/10程度になりました。たぶん、おとしどころはこの程度ではないかと思います。政府債務をGDPの50%程 度、これなら持続可能でしょう、にするなら10年程度をかけて400%のインフレで実現可能です。1.15**10=4ですので年率15%のインフレを 10年程度継続する、この程度の舵取りを政府・日銀で行ってくれれば御の字でないでしょうか。年率150%のインフレなんて想像したくもありませんよね。 ただこの記事の主張は、今の日本の状況はすでにコントロール不能になっていると言ってるわけで・・、どう思います?。

15年先の日経先物コール・オプションの買い方が良くわからないので、ドル資産をもつか金貨を持つことで対処しようと思っています。