Back to these mid-tier gold miners’ Q3’18 results, production is the best place to start since that is the lifeblood of the entire gold-mining industry.  These top 34 GDXJ gold miners that had specifically reported Q3 production as of mid-November produced 5063k ounces.  That surged by a massive 18.8% YoY, implying these miners are thriving.  But that is heavily distorted by that huge 851k-ounce boost from AU’s addition.


2018Q3のこれら中規模金鉱会社の決算に話を戻すと、生産量から議論を始めるのが良いだろう。これらGDXJ上位34銘柄のQ3生産量は5063Kオンスだった。これはなんとYoYで18.8%も増えている、これらの鉱山は成長している。しかしこの値はAUが追加されたことでなんと851Kオンスも増えたために歪んだ数値だ。

 

Without the world’s 3rd-largest gold miner, the rest of the GDXJ top 34 saw their production slip 1.2% YoY to 4212k ounces.  That reflected the peak-gold challenges the gold-mining industry is facing, as I discussed a couple weeks ago while reviewing the GDX majors’ Q3’18 results.  The GDXJ top 34 are still outperforming the GDX top 34, which saw their gold production retreat 2.9% YoY in Q3 bucking historical trends.


世界3位の金鉱会社を除くと、GDXJ上位34銘柄の生産量はYoYで1.2%下落し4212Kオンスだった。この結果はpeak-goldを示唆している、金鉱産業が直面するものだ、私はこの件について二週間ほど前に議論した、GDXの2018Q3決算分析時だ。GDXJ上位34銘柄はGDX上位34銘柄をしのいでいる、GDXQ3はYoYで2.9%下落し最近の傾向を踏襲している。

 

Sequentially quarter-on-quarter from Q2’18 the GDXJ top 34’s production surged a dramatic 13.3%!  And AU was already one of GDXJ’s top components then.  That partially came from new mines ramping up at the world’s best mid-tier gold miners.  It is far easier for them to grow production off lower bases than it is for the majors off high bases.  That’s a key reason why the mid-tiers’ upside potential trounces that of the majors.


2018Q2からのQoQで見るとGDXJ上位34銘柄の生産量はなんと13.3%も増えている!すでにAUはGDXJの生産量一位になっていた。世界的優良中規模金鉱会社の新規鉱山の寄与が大きい。この規模の金鉱会社は元のベースラインが大手金鉱会社ほどに大きくないので生産増加は比較的簡単だ。これが中規模金鉱会社の潜在的上昇力の理由だ。

 

For all GDXJ’s faults, it does still offer investors exposure to much-smaller gold miners.   The average quarterly production of all the top 34 GDXJ miners reporting it in Q3 was 163.3k ounces.  That is 43% smaller than the 288.8k averaged by the top 34 GDX miners last quarter.  And again AU’s crazy inclusion really skews this.  Ex-AU, the GDXJ average falls to 140.4k.  Without all the South African majors, it is 110.8k.


GDXJにはその銘柄選択に問題はあるが、相対的にはより小規模の金鉱株露出を投資家に提供している。平均で見るとGDXJ上位34銘柄のQ3生産高は163.3Kオンスだった。これはGDX上位34銘柄の平均288.8Kオンスに比べると43%小さい。そして繰り返すが、とんでもないことにAUを組み込むことでこの値を大きく歪めている。AUを取り除くとGDXJの平均産出量は140.4Kオンスまで低下する。南アフリカ大手をすべて除外すると110.8Kとなる。

 

These annualize to 562k and 443k, both solidly in the mid-tier realm.  Analyzing GDXJ’s production and costs requires breaking out those heavily-distorting South African majors that have no place in a mid-tier gold-miner ETF.  Again their production fell 7.0% YoY in Q3, while the rest of the GDXJ top 34’s ex-KL grew 3.4%!  Production and costs tend to be proportionally inversely related because of how mining works.


この値を年産換算すると、562Kと443Kとなる、これはまさに中規模鉱山の範疇だ。GDXJ構成銘柄の生産量やコストを分析すると南アフリカ大手鉱山で大きく歪めらている、これらは中規模鉱山ETFには組み込まれるべきではない。繰り返すが、Q3にYoYで生産量が7.0%下落した、一方でKLを除くGDXJ上位34銘柄の生産量は3.4%増えている!生産量とコストは逆比例の関係にある、それは採掘という仕事の性質による。

 

Gold-mining costs are largely fixed quarter after quarter, with actual mining requiring the same levels of infrastructure, equipment, and employees.  The tonnage throughputs of the mills that process the gold-bearing ore are also fixed.  So gold produced varies with ore grades each quarter.  The more gold that is recovered, the more ounces to spread gold mining’s big fixed costs across.  That lowers per-ounce costs.


産金コストはQoQでそう変わるものではない、産金に必要なインフラ、機器、そして人員は同じだ。鉱石の処理量も変わらない。そのため鉱石品質の変化で生産量が変わる。ゴールド産出量が多いほどに、採掘固定費の割り算分母が増える。こうしてオンスあたりのコストが低減する。

 

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.


ゴールド採掘コスト指標には2つある、伝統的なキャッシュコストともっと優れたAISCだ。どちらも有益な指標だ。キャッスコストはゴールド市況が悪化したときに鉱山の存続を判定するリトマス試験紙となる、鉱山運用の最悪ゴールド価格を見るのだ。AISCは鉱山が現在の産出量をずっと維持できる費用を示している。

 

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q3’18, the overall cash costs of the GDXJ top 34 surged 8.4% higher YoY to $663 per ounce.  That was still largely in line with the past four quarters’ $612, $618, $692, and $631 averaging $638.


キャッシュコストには1オンスのゴールドを産出するすべての直接費用を見ている、さらに鉱山レベルの管理費、溶融、精錬、輸送、認許、権利費用、そして税kんだ。2018Q3にはGDXJ上位34銘柄のキャッシュコストはYoYで8.4%増えて$663になった。これは過去4四半期と比べると少し大きい、$612, $618, $692, and $631 平均 $638だった。

 

But that sharp jump was mostly the result of the South African majors’ deepening troubles.  Again their average cash costs last quarter were a whopping $925!  Without them, the rest of the GDXJ top 34 averaged $629 per ounce which was only up 2.8% YoY and below the rolling-four-quarter mean.  So the mid-tier gold miners of GDXJ are holding the line on cash costs, a sign their operations are fundamentally sound.


しかし急増の主要因は南アフリカ大手よるもので、それらが問題を引き起こした。繰り返すが、これらの企業の平均キャッシュコストはなんと$925にもなった!これらを除外すると、残りのGDXJ上位34銘柄の平均は$629であり4半期移動平均以下であり、YoY上昇はわずか2.8%だ。というわけでGDXJに組み込まれた中規模金鉱山のキャッシュコストは従来どおりだ、ということは事業運用のファンダメンタルズは健全だ。

 

Way more important than cash costs are the far-superior all-in sustaining costs.  They were introduced by the World Gold Council in June 2013 to give investors a much-better understanding of what it really costs to maintain gold mines as ongoing concerns.  AISCs include all direct cash costs, but then add on everything else that is necessary to maintain and replenish operations at current gold-production levels.


投資家にとってもっと大切な指標はAISCだ。この指標は2013年6月にWGCによって導入された、投資家が金鉱会社の生産維持に必要なコストを正しく理解するためだ。AISCには直接費に加え、枯渇する鉱脈を補って現在のゴールド生産量を維持するための費用が組み込まれている。

 

These additional expenses include exploration for new gold to mine to replace depleting deposits, mine-development and construction expenses, remediation, and mine reclamation.  They also include the corporate-level administration expenses necessary to oversee gold mines.  All-in sustaining costs are the most-important gold-mining cost metric by far for investors, revealing gold miners’ true operating profitability.


これらの追加費用には新規鉱脈探査費用、鉱山開発・建設費用、修理費用、閉山費用を含む。海外鉱山の場合ここには本社管理費も含む。AISCは投資家にとって最も重要なコスト費用だ、これを見ることで本当の営業利益がわかる。

 

The GDXJ top 34 reported average AISCs of $911 in Q3, up 3.8% YoY.  But like cash costs, this was roughly in line with the $877, $855, $923, and $886 seen in the past four quarters.  But again that was skewed quite a bit higher by those wrongly-included South African majors, which reported $1088 average AISCs in Q3.  The rest of the top 34 averaged $877, which is actually better than the $885 four-quarter average.


GDXJ上位34銘柄の平均AISCはQ3において$911であり、YoYで3.8%増えた。しかしキャッシュコストと同様に過去4四半期$877, $855, $923, and $886と概略同様だ。しかし繰り返すがこの値は南アフリカ大手を含んでいるためにすこし歪んでいる、南アフリカ大手のQ3平均AISCは$1088だった。残り上位34銘柄の平均は$877であり、過去4四半期平均の$885よりも良い値だ。

 

So the South African majors are really tainting GDXJ’s collective operational performance, with lower production and higher costs dragging down this entire ETF.  Those giant struggling gold producers are an albatross around the neck of the many great mid-tier gold miners in GDXJ!  If you are a GDXJ investor, contact VanEck and urge them to boot the South African majors out of GDXJ to help it thrive going forward.


というわけで南アフリカ大手は本当にGDXJの全体的なパフォーマンスを悪化させている、低生産量と高コストでETF全体を引きずっている。これら大手金鉱会社はGDXJの心配の種だ!もしみなさんがGDXJ投資家なら、VanEckにコンタクトし南アフリカ大手をGDXJから除外しこのETFが大きく成長するよう訴えると良い。

 

Gold-mining earnings are simply the difference between prevailing gold prices and all-in sustaining costs.  And both sides of this equation moved the wrong way in Q3, squeezing the mid-tier gold miners’ profits.  Q3’18’s average gold price of $1211 was 5.3% lower than Q3’17’s.  And with overall GDXJ top 34 AISCs 3.8% higher at $911, that really cut into margins.  These gold miners were collectively earning $300 per ounce.


金鉱会社の収益は単にゴールド市況とAISCの差でしか無い。そしてこの両者がQ3には悪化し、中規模金鉱会社の利益を押し下げた。2018Q3平均ゴールド価格は$1211であり2017Q3から5.3%やすかった。そしてGDXJ上位34銘柄の平均AISCは3.8%増えて$911となった、これは利益率を悪化させている。これらの金鉱会社の全体的な収益は$300/オンスだった。

 

That implied solid 25% profit margins absolutely, which aren’t bad.  But they still plunged 25.4% YoY from Q3’17’s $402 per ounce, which amplified gold’s decline by 4.8x.  But gold-mining profits leverage to gold is exactly why the gold stocks make such compelling investments.  Gold stocks were weak in Q3 because gold was pounded to a deep 19.3-month low in mid-August on extreme all-time-record gold-futures short selling.


ということは利益率25%ということになり、この数値は悪いものではない。しかし2017Q3の$402から25.4%下落した、これはゴールド下落を4.8xしている。しかし金鉱会社の利益はゴールドをレバレッジするものであり、金鉱株はこの状況を余儀なくされた。金鉱株がQ3に弱かったのはゴールド自身が8月半ばに19.3ヶ月ぶりの安値になったためだ、これは過去最高の極端な空売りのためだ。

 

Left for dead and neglected, the gold miners’ stocks are the last cheap sector in these lofty bubble-valued stock markets.  Their fundamental upside as gold mean reverts higher on speculators’ gold-futures buying and new investment demand as stock markets roll over is enormous.  This is easy to understand with a simple example.  In the last four quarters including Q3’18, the top 34 GDXJ gold miners’ AISCs averaged $894.


もう死に体で無視され、金鉱株はこのバブル域のそびえ立つ株高のなかで最後の格安セクターだ。これらのゴールド平均快気上昇による上昇ファンダメンタルズは素晴らしいものだ、これから投機筋の買いと新たな投資需要が待ち構えている。これは簡単な例で過ぎに理解できる。過去4四半期のGDXJ上位34銘柄のAISCは平均$894だった。

 

During gold’s last major upleg in essentially the first half of 2016, it powered about 30% higher driven by surging investment demand after stock markets suffered back-to-back corrections.  That was even small by historical gold-bull-upleg standards.  If we merely get another 30% gold advance from its recent mid-August low of $1174, we’re looking at $1525 gold.  That would work wonders for gold-mining profits and stock prices.


直近でのゴールドの大きな上昇は2016年前半のもので、株式市場の連続する調整で投資需要が急増しゴールドは30%も上昇した。ゴールドブル相場上昇の歴史的な標準からするとこれはとても小さなものだ。最近の8月半ばの安値$1174からゴールドが単に30%上昇するとすれば、ゴールド価格は$1525となる。こうなると金鉱会社の利益そして株価は素晴らしいものになる。

 

At $1525 gold and $894 AISCs, the mid-tier gold miners would be earning $631 per ounce.  That’s 110% higher than Q3’18’s $300!  If gold-mining profits double, gold-stock prices will soar.  Indeed during that last 30% gold bull in the first half of 2016, GDXJ rocketed 203% higher!  So the gold-stock outlook is wildly bullish with gold itself due to power higher as the stock markets roll over on the Fed’s record tightening.


ゴールド価格が$1525でAISCが$894とすると、中規模金鉱会社の利益は$631となる。これは2018Q3の$300から110%も上回る!もし金鉱会社の利益が倍になると金鉱株は急騰するだろう。前回ゴールドが30%上昇した2016前半では、GDXJはなんと203%もロケット上昇した!というわけで金鉱株の見立てはとても強気なもので、株式下落にともあないゴールドは急上昇する。いまやFEDが記録的な引き締めを行っているのだ。

 

The rest of the top 34 GDXJ gold miners’ fundamentals were mixed last quarter.  Cash flows generated from operations totaled $1.3b in Q3, down 21.2% YoY.  That’s reasonable given average gold’s 5.3% YoY retreat and their leverage to it.  Cash on hand remained high at $5.4b, down just 5.3% YoY.  So these mid-tier gold miners have plenty of capital to build and buy new mines to continue growing their production.


GDXJ上位34銘柄のファンダメンタルズは様々だった。営業利益はQ3において$1.3BでありYoYで21.2%下落した。ゴールド価格がYoYで5.3%下落しのでもっともであり、これをレバレッジしている。手元資金は$5.4Bとまだ十分だ、YoYでわずか5.3%減ったに過ぎない。というわけでこれら中規模金鉱会社は新たな鉱山を建設・買収する資金が潤沢にあり、生産を増やすことができる。

 

Revenues only slipped 0.4% YoY to $4.1b, which means the softer gold prices were largely offset by higher production.  But GAAP profits looked like a disaster, with the GDXJ top 34’s plummeting to a $379m loss in Q3’18 from being $212m in the black in Q3’17!  That was far worse than the lower gold prices warranted, but thankfully it was mostly the result of big non-cash charges flushed through income statements.


売上下落はYoYでわずか0.4%下落の$4.1Bであり、ゴールド価格の軟化は主に生産量増加で補われた。しかしGAAP会計利益はヒドイものだ、GDXJ上位34銘柄は2018Q3に$379Mの赤字で、2017Q3には$212Mの黒字だった!これはゴールド価格低迷の懸念よりも悪いものだた、しかしこの赤字の大半は収入項目のノンキャッシュ起因だ。

 

Tahoe Resources reported a massive $170m impairment charge on its suspended Escobal silver mine that is being held hostage by the corrupt Guatemalan government.  Yamana Gold wrote off $89m after selling a mine in Argentina.  Explorer NOVAGOLD reported an $81m loss from discontinued operations on the sale of one of its projects.  These three unusual items alone wiped out $340m of profits from GDXJ’s ranks.


Tahoe Resourcesは巨額$170Mの欠損を計上した、Escobal 銀鉱山の操業停止によるものだ、腐敗したガテマラ政府の手の内にある。Yamana Goldはアルゼンチンの鉱山を売却後に$89Mを償却した。探査会社のNOVAGOLDは一つのプロジェクト停止で$81Mを欠損とした。これら3案件だけでGDXJの利益を$340M消し去った。

 

Without them, the top 34 GDXJ gold miners’ earnings would’ve fallen to -$39m from +$212m.  That isn’t great, but it doesn’t reveal any serious issues a rising gold price won’t quickly solve.  Interestingly if KL was still included instead of AU, that would’ve added another $56m in Q3’18 profits.  The mid-tiers’ overall earnings should dramatically leverage and outpace gold in coming quarters as it inexorably mean reverts higher.


これらを除外すると、GDXJ上位34銘柄の利益は前四半期の+$212Mからー$39Mとなる。これはそうおおきなものではない、ゴールドが急回復しなくともそれほど深刻ではない。興味深いことだが、もしAUではくまだKLが組み込まれていれば、2018Q3の利益はさらに$56M増える。今後数四半期でのゴールド価格平均快気上昇は必死で中規模金鉱株の利益は劇的に回復するはずだ。

 

While GDXJ should certainly no longer be advertised as a “Junior Gold Miners ETF”, it offers exposure to some of the best mid-tier gold miners on the planet.  It’s really growing on me, I like this new GDXJ way better than GDX.  That being said, GDXJ is still burdened by overdiversification and way too many gold miners that shouldn’t be in there.  They are either too large, are saddled with inferior fundamentals, or both.


GDXJは「小型金鉱株ETF」と呼ばれるべきではなく、最良の中規模金鉱会社の露出を提供している。私に言わせればこの分野は本当に成長しつつあり、私はGDXよりもこの新生GDXJを好んでいる。ただしGDXJは過剰に分散されており、本来組み込むべきでない銘柄を組み込んでいる。あまりに大きい銘柄やファンダメンタルズに劣る銘柄だ。

 

So the best way to play the gold miners’ coming massive mean-reversion bull is in individual stocks with superior fundamentals.  Their gains will ultimately trounce the major ETFs like GDXJ and GDX.  There’s no doubt carefully-handpicked portfolios of elite gold and silver miners will generate much-greater wealth creation.  GDXJ’s component list is a great starting point, but pruning it way down offers far-bigger upside.


というわけでこれらからくる金鉱株の巨大な平均回帰ブル相場を享受するためには優れたファンダメンタルズの個別銘柄が最善だ。これらの上昇はGDXJやGDXのような大手ETFを凌駕するだろう。注意深く手作業で選んだ優良金鉱銀鉱銘柄は大きな資産を生み出すだろう。GDXJ構成銘柄リストは銘柄選択の出発点であるが、更に大きな上昇を見るだろう。

 

The key to riding any gold-stock bull to multiplying your fortune is staying informed, both about broader markets and individual stocks.  That’s long been our specialty at Zeal.  My decades of experience both intensely studying the markets and actively trading them as a contrarian is priceless and impossible to replicate.  I share my vast experience, knowledge, wisdom, and ongoing research through our popular newsletters.


皆さんの資産を何倍にもする金鉱株ブル相場に乗るためには情報で遅れを取らないことだ、それは幅広い相場一般と個別銘柄に関して。これこそZealが長年特化してきたかものだ。私の何十年にも及ぶ詳細な研究と積極的なトレードはコントラリアンとしての立場を続けており他に比類するものがない。私はこの多大な経験、知識、知恵そして継続する調査をニュースレターの形でみなさんと共有している。

 

Published weekly and monthly, they explain what’s going on in the markets, why, and how to trade them with specific stocks.  They are a great way to stay abreast, easy to read and affordable.  Walking the contrarian walk is very profitable.  As of Q3, we’ve recommended and realized 1045 newsletter stock trades since 2001.  Their average annualized realized gains including all losers is +17.7%!  That’s double the long-term stock-market average.  Subscribe today and take advantage of our 20%-off holidays sale!


週報、月報には、市場で今何が起きているか、どうしてそしてどのように個別銘柄を扱うかが盛り込まれている。これらを購読することで遅れることなくまた読みやすく合理的なコストだ。コントラリアンとして歩むのはとても儲かる。Q3において、2001年以来1045の推奨を行ってきた。それらの平均年率上昇は+17.7%もある!これは市場平均の倍にもなる。今日購読すれば20%の割引を受けることができる!

 

The bottom line is the mid-tier gold miners reported solid fundamentals despite a challenging third quarter for gold prices.  Excluding the South African majors, they were able to grow their production nicely while holding the line on costs.  That portends dramatic operating-cash-flow and earnings growth in the coming quarters as gold mean reverts higher on big investment buying.  The mid-tier gold miners’ stocks will soar on that.


要約すると、中規模金鉱会社のファンダメンタルズはけんぜんだ、たとえQ3のゴールド価格においても。南アフリカ大手を除くと、これらの企業はコストを維持したまま生産規模を増やすことができる。ゴールド自身の平均回帰上昇と投資需要増加により今後数四半期劇的な営業利益増加が期待される。中規模金鉱株も急騰するだろう。

 

Gold stocks are not only unloved and dirt-cheap today, but they are a rare sector that rallies strongly with gold as general stock markets weaken.  While virtually no one was interested in these leveraged plays on gold upside in recent months, that will change fast as these lofty stock markets roll over.  And the mid-tier gold miners’ recent Q3 earnings season proved they remain ready to fundamentally amplify gold’s gains.


現在金鉱株は嫌われ格安だ、しかし一般株式が弱まるに連れゴールドの強いラリーととも今後急騰するとても稀なセクターだ。ここ数ヶ月ほとんどだれもこのこの対ゴールレバレッジに興味を示さないが、そびえ立つ一般株式の転落に伴い状況はすぐに変化するだろう。そして中規模金鉱会社のQ3決算を見ればゴールド上昇を増幅するファンダメンタルズは十分だ。

 

Adam Hamilton, CPA     November 30, 2018     Subscribe