パンチラインに出てくるDennis Gartmanは日本で言えば武者陵司のような著名エコノミストです。

While some believe that it is the level (or stock) of the 10Y yield during a rate rout that determines the resulting revulsion toward equities, while others claim that it it speed of the sell off (the "flow" angle) that matters, the reality is that the higher rates rise - whether fast or slow - the less attractive risk assets become (in a recent analysis, Bank of America calculated what the great un-rotation "magic number" is for yields).

And while violent interest rate repricings certainly have an impact on risk assets - if only over the short-term, until rate vol normalizes - as today's market action confirms, a more comprehensive theory suggests that the US dollar (the world's reserve currency) and US interest-rates (world's risk-free-rate) cycle play a vital role in determining changes in asset prices and the global economy, especially after the gold standard was abolished in 1971.


10年債金利レベルが酷いことになると株式に影響すると言う人がいるが、一方で問題はその変化速度でありレベルでは無いと言う人もいる、現実には速度が早かろうが遅かろうが高金利になるとリスク資産は好まれない。そして乱暴な金利見直しはリスク資産にインパクトを与えるがーーそれは短期的なものであるなら、変動が落ち着くまでのことでーー最近の市場の反応を見ればわかるように、もっと詳細な理論の教えるところでは、米ドルと米ドル金利サイクルが株価や世界経済を左右する、特に1971年に金本位制を放棄してからは。


In a new note from Nedbank's Neels Heyneke and Mehul Daya, the strategists explain why they believe "we are approaching historical thresholds", where tighter monetary conditions in the US have traditionally been the "straw that breaks the camel's back" for the equity market and economic growth, and why "this time should be no different."


NedbankのNeels HeynekeとMehul Dayaの最新のメモによると、彼ら戦略家の信じるところでは「我々は歴史的な臨界点に近づいている」、米国の金融引き締めは伝統的に「ラクダの背を砕く最後の麦わら棒」となる、株式市場と経済成長に対してだ、そして「this time should be no different.」。


To begin, Nedbank defines US real interest rate as the spread between the US 10-year bond yield and the natural rate of interest (r*). The Laubach-Williams r* estimate is basically the real short-term interest rate at which the US economy is at equilibrium, i.e., where unemployment and inflation are at the 2% target. This allows to determination of monetary conditions in the US relative to the underlying economy.

Historically, US real interest rates have been an accurate indicator for measuring monetary conditions and gauging turning points in the financial and economic cycle. During the "Volker era", US real interest rates rose steadily and ranged from 4-10%. However, from the late 1990s, it has become evident that central banks would bail out the financial system (Greenspan/Bernanke put) and, as a result, US real interest rates have ranged from 1-3%. Since the late 1990s, it has also been quite evident that when US real interest rates rise to the upper band of the 1-3% range, monetary conditions become too tight, leading to a liquidity crunch in financial markets, marking the end of the economic cycle.


まず最初に、Nedbankは米国実質金利の定義から議論を始める、米国10年債金利と自然金利(r*)の差だ。Laubach- williamsによるとr*は基本的に米国経済が均衡状態にあるときの短期金利だ、すなわち、失業率とインフレ率が2%を目標とするときだ。これが米国における経済に対する金融条件を決めることになる。歴史的に見て、米国実質金利は金融条件(引き締め的か緩和的か)を正しく示していた、またこれをみることで金融・経済サイクルの変換点を見極めることができる。「Volker時代」においては、米国実質金利は上昇をつづけ4−10%で変化した。しかしながら、1990年代の遅く以降、中央銀行の金融システムへの介入があからさまになった(Greenspan/Bernakke put)そしてその結果、米国実質金利は1−3%の範囲に収まった。1990年代遅く以降、明らかに実質金利が1−3%の範囲を超えて高くなると、金融条件は引締めすぎとなり、金融市場での流動性不足で、経済サイクルの終焉となった。


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Since the late 1980s, it has been evident that a strong relationship exists between the US real interest rate and the US 10yr/S&P 500 correlation, which has been mainly positive, i.e., interest rates rise and the S&P 500 rallies, and vice versa.

However, there have been a number of instances when this relationship has 'broken down', resulting in major risk-off periods - the Asian crisis, the tech bubble, the GFC, the PIIGS crisis, the 'taper tantrum' and the Fragile 5 crisis. These severe bouts of risk-off episodes occurred mainly because monetary conditions became too tight.

As monetary conditions tighten, the relationship between US real interest rates and the US 10yr/S&P 500 correlation moves from positive to less positive/negative, i.e., interest rates rise, but the S&P 500 starts to fall.


1980年代遅く以降、明らかに米国実質金利と米国10年債金利/S&P500相関の間に強い相関があることが明らかになった、それは主に正相関で、すなわち、金利が上昇するとS&P500はラリーを起こす、逆も真なりだ。しかしながら、この関係が「壊れてしまう」ことが何度かあった、結果としてリスクオフとなりーーアジア危機、テックバブル、GFC,PIIGS危機、「テーパータンタラム」そしてFragile 5危機という具合だ。こういう深刻なリスクオフ減少が起きるのは主に金融条件が過剰に引締めとなった時だ。金融条件が引締めになると、米国実質金利と米国10年債/S&P500相関は正相関から弱相関/負相関となる、すなわち、金利が上昇するがS&P500は下落を始める。


Why is this important?


どうしてこれが大切かって?


Because in their latest note, the Nedbank analysts have calculated that the approximate range of US real interest rates that they believe will be "the straw that breaks the camel's back."


その理由が彼らの最新報告に書かれている、Nedbankのアナリストたちは彼らが信じるところの「ラクダの背を砕く最後の麦わら一本」となる米国実質金利範囲を計算した。


Specifically, the "tipping point" at which the relationship between US real interest rates and the S&P 500 moves from being positive to negative (the risk-off phase) is when US real interest rates rise to 2.70-3.00%, as reflected in the scatter plot.


特に「転換点」においては米国実質金利とS&P500の相関が正相関から負相関に変わる(リスクオフ相への転移)、彼らのプロットした点を見ればわかるが米国実質金利が2.70−3,00%になったときだ。


The US real interest rate is currently at 2.64%, just 6 bps away from the lower bound of this "crisis zone."


米国実質金利はいまのところ2.64%だ、まだ「危機領域」には6BPS及ばない。


And while US economic growth has been supported by the expansionary fiscal package, when this effect starts to lose momentum, the natural rate (r*) is unlikely to rise at the same speed as the US 10yr rate. Therefore, Nedbank believes the real interest rate will likely rise; this would be the 'tipping point' for financial markets.


米国経済は財政拡大によって支えられているが、この効果のモメンタムが失われた時、自然金利(r*)は10年債金利ほどに上昇しなくなる。しかるに、Nedbankの信じるところでは、実質金利は上昇するだろう;これが金融市場の「転換点」となるだろう。


Nedbank's bottom line:


Nedbankの結論:

Monetary conditions are too tight, and we are close to the 'tipping point', where higher US real interest rates begin to hurt equity prices and growth. US corporations are highly leveraged, and rising real interest rates will be damaging to their balance sheets.


金融条件は引締め過ぎで、我々は「転換点」に近づいている、米国金利上昇が株式市場や経済成長に悪影響を与え始めている。米国企業は多額の債務を抱えており、金利上昇はバランスシートにダメッジを与えるだろう。


What does this mean for markets?


株式市場にはどういう影響があるだろう?


According to Heyneke and Daya, as the chart below shows, after the sell-off in January 2018, the S&P 500 worked higher in a rising wedge. This rally completed the Elliott wave count since the 2009 low, and the MACD failed to confirm the new high, confirming the loss of momentum. The market has subsequently broken down out of the 2018 bull trend, targeting the bottom of the bull channel at 2,553. The general rule in Elliott wave analysis is that on completion of a five-wave structure, the market tends to correct the fifth wave, which targets a correction to 1,821. This level is also a 50% retracement of the bull trend since the GFC.


HeynekeとDayaによると、下のチャートに示すように、2018年1月の下落後、S&P500は給与増のなかで上昇してきた。このラリーもエリオット波で2009年の底値から重要なもので、MACDは新高値を得られなかった、ということはモメンタムを失っている。相場は基本的に2018年ブルトレンドの終わりを告げており、ブルチャンネル底値の2,553を目標にしている。エリオット波動分析の一般ルールとして、調整目標は1,821だ。このレベルはGFC以来のブルトレンドから50%の後退となる。


As Nedbank further notes, the risk-off phase since the start of the year is currently finding support at 1,906. The next risk-off phase projects a move to 1,612. A break below the latter targets a move to the low from 2010-12 of 1,328; this would materialise only if the S&P 500 breaks below 2,553.


さらにNedbankが言うには、年初来のリスクオフ相をみると現在のサポートは1,906だ。その次のリスクオフ相は1,612となる。後者を下回ると2010−2012の安値1,328を試すことになる;S&P500が2,553を下回るときにのみこれが現実の脅威となる。


What does the above fundamental and technical analysis mean in practical terms? From Nedbank's ominous conclusion:


現実的に見てこれまで議論したファンダメンタルズ&テクニカル分析の意図するのはどういうことだろうか?

Nedbankは不吉な結論を述べる:

If our fundamental work above materialises the downside potential for the S&P 500, MSCI World ex US and JSE (Weighted All-Share index) is a correction in the range of 20-30% from current levels.


もし私どものここに述べたファンダメンタルズ分析の意味するところは下落可能性としてS&P500,MSCI World ex USそしてJSEは現在のレベルから20−30%調整ということだ。

There is some hope yet for the bulls: one week ago, Dennis Gartman declared that "A Global Bear Market Of Some Very Real Consequence Is Developing." Maybe algos just haven't gotten the memo yet.


ブル派にとってはまだいくつか希望がある;一週間前のことだが、Dennis Gartmanがこう宣言した「世界同時株安が深刻な問題になりつつある」。たぶんコンピュータ売買アルゴリズムにはまだ彼らのメモが入力されていない。