So gold miners suffering production drops often intentionally obscure it by omitting normal year-over-year comparisons from their press releases announcing quarterly results.  They don’t present the tables with the current quarter next to the comparable prior-year quarter like they do when production is growing.  It feels like a game of misdirection, emphasizing other metrics while forcing investors to dig deeper for that data.


生産量減退に陥った金鉱会社は四半期プレス公開で意図的に通常のYoY比較を開示しないことがある。そういう企業は四半期生産量開示時に前年同期の値を同時に示さない、生産量が増えているときにはこの比較を示すのに。これは意図的に誤解を引き起こそうとしている、他の指標を強調して投資家がそのでーたに深入りするようにだ。

 

The bigger the gold miners, the more opportunities they have to make up production shortfalls at some of their mines from other mines in their portfolios.  So it was stunning to see NEM report its Q2’18 production plunging 14.1% YoY.  And ABX’s was much worse, plummeting a catastrophic 25.5% YoY!  That ominous trend infected other top gold miners too.  Goldcorp mined 10.1% less gold in Q2’18 than it did a year earlier.


金鉱会社はその規模が大きいほどに、多数の鉱山を持っているために一つの鉱山での産出量下落を他の鉱山でお化粧する機会がたくさんある。そのため、NEMの2018Q2生産量がYoYで14.1%下落しているのは驚くべきことだった。そしてABXはもっとひどいものだった、YoYでなんと25.5%も下落している!他の上位鉱山会社にも影響を与えるような不吉なトレンドだ。Goldcorpはの2018Q2ゴールド生産量は一年前に比べて10.1%少ない。

 

Kinross Gold’s production fell 13.4% YoY.  Together these 4 elite major gold miners account for almost a quarter of GDX’s total weighting!  How on earth can their total production plunge 17.3% from 4.1m ounces in Q2’17 to 3.4m ounces in Q2’18?  That was actually contrary to the gold-mining industry as a whole.  Again according to that latest WGC GDT, overall world mine production grew 3.0% YoY from Q2’17 to Q2’18.


Kinross Goldの生産量はYoYで13.4%下落した。これら4優良大規模金鉱会社を合わせるとGDX時価総額の1/4にもなる!いったいどうしてこれらの企業の生産量が2017Q2の4.1Mオンスから2018Q2の3.4Mオンスへと17.3%も下落するのだろう?これは実際金鉱産業全体の動向とは反するものだ。前出のWGC GDT最新データによると、世界のゴールド生産量は2017Q2から2018Q2へとYoYで3.0%増えている。

 

The excuses given are nothing new to gold-mining investors, primarily lower-grade ore processed along with geological and geopolitical challenges at various individual mines.  Wresting gold from the bowels of the earth in remote locations is never easy, as all the low-hanging fruit has long since been mined.  With even the biggest and the best gold miners failing to maintain production, peak-gold theories are bolstered.


その言い訳は金鉱株投資家にとっては目新しいものではない、第一には地質学的に低品質鉱石を処理した、そしてそれぞれの鉱山における地政学的な難しさだ。遠く離れた土地で、地球の内部からゴールドを掘り出すのは簡単な仕事ではない、採掘しやすい場所はとっくに掘り尽くしている。最大最良の金鉱会社でも生産量維持が難しいなら、peak-gold 理論が正当化される。

 

Incredibly as a whole, these top 34 GDX gold miners responsible for well over a quarter of the total world gold mined in Q2 saw their overall production plummet 20.9% YoY to 7.7m ounces!  That’s skewed though, as two major South African gold miners had reported their Q2’17 production a year ago this week but had yet to disclose Q2’18 production as of Wednesday’s data cutoff for this essay.  They chose not to do it this year.


すごいことだが全体として、GDX上位34金鉱会社は全世界Q2ゴールド生産量の1/4を占めるが、これがYoYで20.9%の7.7Mオンス下落している!しかしこれは歪曲されている、南アフリカの2つの大手金鉱会社が今週に一年前の2017Q2生産量を開示した、しかしまだ2018Q2生産量を開示していない。彼らは今年は開示しないつもりのようだ。

 

AngloGold Ashanti and Gold Fields report in half-year increments, so they have no obligation to separate out quarters.  I wonder if the reason they did last year but not this year is to mask slowing production.  If their H1’18 results are divided by two, they would’ve added another 789k and 497k ounces.  But that still leaves GDX’s top 34 miners with collective gold production down a sharp 7.7% YoY, way worse than the industry.


AngloGold AshantiとGold Fieldsは半期決算だ、そのため四半期データ開示義務はない。彼らが昨年のデータを開示するが今年のデータを開示しないのは生産量下落を隠すためではないかと私は疑っている。彼らの2018H1データを半分にすると、彼らはさらに789Kオンスと497Kオンスを加えねばならない。しかしこれを考慮してもGDX上位34銘柄の全体としてのゴールド生産量はYoY7.7%の急落だ、この産業全体よりも悪いものだ。

 

While Q2’18’s underperformance by the biggest gold miners dominating GDX and the HUI was striking, it is nothing new.  That’s why I’ve long recommended investors avoid many of the largest gold miners.  Mid-tier miners with growing production as they bring new mines online and much-smaller market caps have far-greater upside potential during gold uplegs.  They are bucking the increasingly-evident peak-gold predicament.


2018Q2のアンダーパフォーマンスは最大金鉱会社により引き起こされたものだが、これは目新しいものではない。これこそ私が長らく投資家に大手金鉱会社を回避するように勧めていた理由だ。新規鉱山を建設中で生産量を増加させている中規模金鉱会社そしてもっと小規模の時価総額の鉱山会社はゴールド上昇時に潜在的に遥かに大きな上昇余地を持っている。これらの企業は益々高まるpeak gold 懸念を支えている。

 

Gold deposits economically viable to mine are very rare in the natural world, and getting much harder to find after centuries of exploration.  It is growing ever more expensive to explore for gold, in places that are getting less hospitable with every passing year.  Even after new deposits are discovered, jumping through all the Draconian regulatory hoops necessary to secure permitting for construction can take another decade.


自然界では経済的に算出できるゴールド鉱脈はとても稀なものだ、そしてもう何百年も探査をした後ではさらに難しくなっている。ゴールド鉱脈探査費用は増え続けている、年を経るごとに難しくなっている。たとえ新規鉱脈を見つけたとしても、規制が厳しく建設許可を得るまでにさらに10年を要する。

 

Building the gold mines takes additional years and hundreds of millions if not billions of dollars each!  This industry normally has enough capital to invest in replenishing depleting production.  But ever since 2013 when gold plunged on extreme central-bank machinations, the gold miners have been heavily starved of necessary capital.  So their new-production pipeline has inexorably withered away to a shadow of its former self.


金鉱山建設にはさらに何年もの時間と数百Mドルを要する、まあBドルとは言わないが!この産業は枯渇する産出量を補う投資資金を通常は潤沢に持っている。しかし2013年から中央銀行が意図的にゴールドが極端に下落させたために、金鉱会社は必要資金が大きく不足している。そのため彼らの新規鉱山開発資金は極端に減少し、かつてのようなことができなくなっている。

 

As long as gold stocks remain deeply out of favor among investors because gold prices are so low, this supply deterioration will continue if not accelerate.  But even if gold doubled or tripled today and stayed high for years, it would still take well over a decade for world mined supply to adjust.  Some top mining CEOs and analysts believe we are seeing peak gold, that production will keep declining regardless of gold prices.


ゴールド価格がこれだけ安いと、金鉱株は投資家から嫌われており、この供給不足状態は続くだろう。しかしたとえゴールド価格が2倍3倍になりその価格が何年も続いても、世界の鉱山供給が解決されるまでにはゆうに10年を要するだろう。大規模鉱山CEOやアナリストの一部にはいまpeak gold を目の当たりにしていると信じる人もいる、ゴールド価格によらず生産量は減り続けるだろう。

 

Peak gold is likely bearish for the largest gold miners that drive GDX and the HUI.  Capital inflows from investors will wane along with their production.  But lower gold mined supply on balance going forward is wildly bullish for the mid-tier and junior gold miners growing their production!  The resulting higher gold prices will catapult their profits and thus stock prices higher, attracting in investors fleeing the struggling majors.


GDXやHUIを構成する大規模金鉱会社にとってpeak gold は弱気なものだ。生産量に伴い投資家からの資金流入は弱まるだろう。しかし産金量低下に伴い、中規模小規模金鉱会社にとっては生産量増加でとても強気なものだ!ゴールド価格上昇は利益を跳ね上げ株価も高くなるだろう、大手金鉱株を回避して投資家の注目をあびるだろう。

 

The only way to reap these massive gains is directly investing in the best individual gold miners.  Their fundamentals are far superior to their sector as a whole.  While buying GDX is easy, the lion’s share of that capital is funneled into the major gold miners with slowing production.  Their underperformance will dilute away any outperformance among mid-tier miners in this ETF, leading to mediocre overall gains.


これらの大きな上昇をえる唯一の道は最良の個別金鉱株に直接投資することだ。それらのファンダメンタルズはセクター全体よりも遥かに優れている。GDXを買うのは簡単なことだが、その資金の大半は生産量が緩やかになる大手金鉱株に投じられる。このETFに組み込まれた中規模鉱山の優れたパフォーマンスも拡散してしまうだろう、結果として全体のパフォーマンスが良くないものになる。

 

One key reason slowing production is bad for gold miners is it usually leads to proportionally-higher costs.  Again in Q2’18 NEM’s production fell 14.1% YoY, so its all-in sustaining costs rose a symmetrical 15.8% YoY.  ABX’s colossal 25.5% production drop fueled 20.6% higher AISCs.  And KGC’s 13.4% lower gold production last quarter forced its AISCs 11.9% higher.  Higher mining costs naturally drive profits lower.


生産量低下が金鉱会社にとって好ましくない理由はそれに比例してコストが増えることだ。繰り返すがNEMの2018Q2生産量はYoYで14.1%下落した、この結果AISCは逆にYoY15.8%増えている。ABXはなんと25.5%も生産量が減り、AISCが20.6%も増えた。そしてKGCは直近四半期で生産量が13.4%減りAISCが11.9%増えた。採掘コスト上昇は利益を低下させる。

 

With major gold miners’ production falling sharply, their costs of mining should be proportionally higher.  Gold-mining costs are largely fixed during mine-planning stages, when engineers and geologists decide which ore to mine, how to dig to it, and how to process it.  The actual mining generally requires the same levels of infrastructure, equipment, and employees quarter after quarter.  Little changes in throughput terms.


大手金鉱会社の生産量は急落しており、それらの会社の採掘コストはそれに比例して上昇する。産金コストは鉱山開発段階で殆ど決まっている、エンジニアと地質学者が採掘する鉱石品質を見極め、採掘方法、処理方法を決めるときだ。実際の採掘に関してはインフラ設備、機器や従業員は四半期ごとに変化しない。処理能力に関してはほとんど変化が無いのだ。

 

The mills processing the gold-bearing ore and inevitable accompanying waste rock have hard limits to tonnages they can chew through.  When richer ore is processed, more ounces of gold are produced to spread the big fixed costs across.  But when mine managers have to dig through lower-grade ore, either on the way to higher-grade stuff later or in depleting mines, fewer ounces of gold must bear the full cost burden.


源鉱石を粉砕し多量の原材料を作り出す、この処理能力には限界がある。高品質鉱石を処理するときには、多くのゴールドが産出され巨額の固定費は希釈される。しかし鉱山管理者が低品質鉱石を処理せざるを得ないときには、それは採掘するその先に高品質鉱脈がある場合、もしくは鉱脈が枯渇し始めているときだが、産出するゴールドが少なくなりコスト負担が高くなる。

 

So as I started digging through the top 34 GDX components’ Q2 results, I expected to see the major gold miners’ collective AISCs rise due to lower production.  That’s certainly bearish fundamentally, portending lower profits that could justify some of the brutal gold-stock selling this summer.  But as a whole, rather amazingly these elite gold miners held the line on costs!  The top majors’ rises were offset by other miners.


そのため、私がGDX上位34銘柄のQ2決算を深く分析し始めたとき、大手金鉱会社の全体的AISCは生産量低下のために増えると私は予想していた。これは確かに弱気のファンダメンタルズだ、利益を抑制し、今年の夏の金鉱株の激しい売りを正当化するものだ。しかし全体で見ると、驚くことにこれらの優良金鉱会社のコストに変わりはなかった!上位大手金鉱会社のコスト上昇は他の企業で相殺されていた。

 

There are two major ways to measure gold-mining costs, classic cash costs per ounce and the superior all-in sustaining costs per ounce.  Both are useful metrics.  Cash costs are the acid test of gold-miner survivability in lower-gold-price environments, revealing the worst-case gold levels necessary to keep the mines running.  All-in sustaining costs show where gold needs to trade to maintain current mining tempos indefinitely.


産金コストに関しては2つの指標がある、伝統的なキャッスコストともっと優れたAISCだ。どちらも有益な指標だ。キャッシュコストはゴールド価格が低下した時に金鉱会社が生き残れるかどうかを判定するリトマス試験紙となる、採掘を維持できるかどうかの最悪ゴールド価格を示す。AISCをみると、現在の採掘規模を永遠に続けるためのコストが解る。

 

Cash costs naturally encompass all cash expenses necessary to produce each ounce of gold, including all direct production costs, mine-level administration, smelting, refining, transport, regulatory, royalty, and tax expenses.  In Q2’18, these top 34 GDX-component gold miners that reported cash costs averaged $610 per ounce.  That was merely up 0.8% YoY from Q2’17, rather remarkable considering the lower production!


キャッシュコストは当然のことながら、すべてのキャッシュ費用を示す、1オンスのゴールドを生み出すためのコストだ、鉱山レベルでの管理費、溶解、生成、輸送、規制、権利関連費用そして税金だ。2018Q2においてこれらGDX上位34銘柄の平均キャッシュコストは$610/オンスだった。これはYoYでわずか0.8%上昇したにすぎない、生産量低下にもかかわらず良い値だ!

 

The capitulation-grade gold-stock selling this week was horrendous, with GDX plummeting 9.5% in just 3 trading days ending Wednesday.  This leading gold-stock ETF plunged to $18.60 per share, shattering its major $21 support that had held strong through five major challenges since the dawn of 2017.  Down a dreadful 20.0% year-to-date, GDX was trading at a miserable 2.5-year low on cascading stop-loss selling.


もう降伏状態になった今週の金鉱株売りはすごいものだった、水曜時点で、GDXはわずか3営業日で9.5%下落した。この主要金鉱株ETFは$18.60まで下落した、主要な$21のサポートも越えてしまった、2017年以来5度の挑戦にも耐えたものだ。年初来で20.0%も下落し、GDXはなんと2.5年ぶりの安値とひどいことになった、ストップロスの連鎖が起きたのだ。

 

But with cash costs averaging $610 per ounce, the major gold miners are certainly in no fundamental peril!  While gold somehow managed to plunge 2.9% in those same few trading days despite crazy-all-time-record spec gold-futures shorts, it was still near $1176.  The gold stocks face no existential threat as long as gold prices remain far above the cash costs of mining it.  There’s nothing to fear fundamentally this week.


しかし平均$610のキャッスコストであり、大手金鉱会社にファンダメンタルズ的な脅威はない!もう常軌を逸したゴールド先物投機筋ショートにもかかわらずゴールド下落この同じ期間に2.9%程度だった、まだ$1176近くだった。金鉱株は全く現実的な脅威にさらされているわけではない、ゴールド市況はキャッシュコストよりも遥かに上にある。今週時点でファンダメンタルズ的には恐れるものはなにもない。