日銀の最新資金循環報告によると、日本はGDP500兆円、家計債務300兆円、非金融企業債務1700兆円、政府債務1300兆円です。日本の全債務はGDPの6倍を越えます。これをみると中国の債務はたいしたことないようにも見えます、債務に関しては日本は超先進国ですからね:)。ただし日中で金利が大きく異なります。もし日本の長期金利が米中並みの3%程度になろうものなら、そりゃもうカオス状態でしょうね。

Think China's new "proactive" fiscal policy shigt will be sufficient to kick start the local economy, and boost global GDP? Think again.


中国の新たな「先見的」財政政策で現地経済を活性化するだろうか、そして世界のGDPを後押しするだろうか?もう一度考えてみよう。


In the latest analysis from Vertical Group's Gordon Johnson, the strategist writes "that China's proactive fiscal policy pledge could fall short as servicing its existing credit stock absorbs an increasing share of GDP."


Vertical GroupのGordon Johnsonによる最新分析では、「中国の先見的財政保証はすぐに破綻するだろう、というのもGDP増加よりも既存の債務費用に消えてしまうからだ」。


As a reminder, last week, China’s State Council said it will adopt a proactive fiscal policy, outlining ways to fund ¥1.4tn in bonds to local government for infrastructure & provide ¥1.1tn in tax cuts, among other actions (e.g., R&D tax credits), all while urging no broad-based stimulus.


先週のことだが、中国国務院は先見的財政政策を取るだろうと主張した、概要として地方政務のインフラ整備に1.4T人民元債権を発行 &1.1T人民元の現在、その他の対応(たとえば 研究開発費に対する課税免除)、これらをすべて実行しても

幅広い経済刺激とはならない。


In Johnson's view, this is a narrative that is rather reminiscent of ‘14, when the gov’t unleashed a wave of “micro-stimulus” measures after a string of weak data points (i.e., 5 mos. of contracting real estate investment). Yet, as he notes, the most recent PBoC mini-stimulus is much smaller than ‘14, while key restrictions remain in place for real estate/shadow loans (historically growth-driving conduits), compounded by the law of diminishing returns, suggesting a smaller boost from a much larger base this time around.


Johnsonの見立てでは、これは2014の政策を思い起こす、当時中国政府は一連の「マイクロ刺激策」を打ち出した、弱い数値が顕在化したからだ(5か月連続の不動産投資後退)。しかし、彼の主張では、直近のPBoCの小型刺激策は2014年当時のものよりも小さい、不動産/シャードーバンキング債務に大きな限界が残るためだ(歴史的にはこれらが成長加速の源だった)、各種要因によりこの投資のリターンが低くなっている、今回はこの政策の経済効果は小さいと思われる。



Moreover, China’s total credit stock is markedly higher now than in ’14, implying more of every yuan in stimulus is going to service outstanding debt. How much? That may well be the critical question to gauge the flow through from any new fiscal policy.

Here is Vertical Group's answer:


更に言うと、中国の全債務総額はいまや2014当時よりも大きくなっており、刺激資金もその多くが既存債務サービスに消えてしまう。それがどれくらいか?これは新たな経済刺激作に関してもっとも重要な疑問だ。


While China exited ’17 with an est. 266% of total credit to GDP, some economists put that ratio at >300% today. On trailing 12-mo. nominal GDP of ¥86.5tn, as of 2Q, this equates to >¥259.5tn in credit, which, assuming an avg. borrowing cost of 6%, means China’s annual debt service is ~¥14.3tn, or 18.0% of GDP – sensitizing interest & credit-to-GDP, to a respective range of 4-7% & 285-320%, puts China’s debt service at 14-22% of GDP.


2017終了時点で、中国は対GDPで266%の債務があったと見られている、エコノミストによっては現在この比率が300%超になっていると言う。TTM名目GDPはQ2において86.5T人民元だった、ということは債務は259.5T人民元を超える、ここで平均債務サービス費用を6%とすると中国全体の年間債務サービス費用は約14.3T人民元、対GDPで18.0%となるーー金利&対GDP債務の範囲を4−7%&285−320%と捉えると、中国の債務サービス費は対GDPで14−22%となる。


China interest expense 2018-07-30_9-49-07

Johnson's punchline:


Johnsonの結論はこうだ:

Indeed, China may stimulate more, as it did in ’15-’17, but, as of yet, it is doing far less than in ’14, as an increasing amount of “growth” is required to feed existing debt.


確かに、中国は2015−17に行ったのと同等の刺激策を実効するかもしれない、しかし、その効果は2014年当時とは大きく異なる、既存の債務が「膨れ上がって」いる。


If this analysis is accurate, China will have a far more difficult time not only stimulating its domestic economy this time compared to 2014, but in offshoring the favorable inflationary externalities from its latest expansion. In short: the world's growth dynamo may be getting choked up with debt, which means that in the next global crisis, China will no longer be able to step in and kickstart global growth. And with central banks running out of securities to monetize, just who will arrest the next recession?


もしこの分析が正しいなら、2014年当時に比べ中国が国内経済を刺激するのは難しいだけでなく、外因性のインフレを回避するのも容易ではない。簡単に言うと:世界経済の成長エンジンが債務で行き詰まり、次の世界経済危機では、中国が世界経済成長の救世主になるのは難しいだろう。そして世界の中央銀行が債権買取による現金供給ができなくなりつあり、一体誰が次の景気後退を抑え込むのだろうか?