Authored by Lance Roberts, Michael Lebowitz, and John Coumarianos via Real Investment Advice
Valuations & Forward Returns
“Part III” of this series will discuss the issue of valuations, the impact on forward returns as it relates to investment outcomes, and withdrawal rates in retirement.
As discussed previously:
一連の記事の「Part III」としてバリュエーションについて議論する、投資に対する将来のリターンに関してだ、そして引退時の手元資金についてだ。以前にもこういう議論をした：
“Investors do NOT have 90, 100, or more years to invest. Given that most investors do not start seriously saving for retirement until the age of 35, or older, they have 30-35 years to reach their goals. If that stretch of time happens to include a 12-15 year period in which returns are flat, as history tells us is probable, then the odds of achieving their goals are massively diminished.”
「投資家は決して９０年や１００年も投資できるものではない。ほとんどの投資家が引退について真剣に考え始めるのは３５歳かそれ以上になってからだ、投資ゴールまでの期間は３０−３５年というところだ。歴史の教えるところではこの期間の内１２−１５年はリターンが無い、ということはゴールまでの期間はとても短い。」
But what drives those12-15 year periods of flat to little return? Valuations.
In this article, we focus on the Shiller Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio or CAPE. This technique differs from most other price-to-earnings ratios as it takes a longer term view by using ten-year average of earnings. The graph below shows how this compares over time.
しかしこのリターンが殆ど無い１２−１５年というのは何が要因だろう？ バリュエーションだ。この記事では、私どもはCAPE指数に注目する。この指数が他のPERと異なる点は過去１０年という長期の収益を考慮していることだ。下のチャートに示すが、この指数の長期変化を示す。
What is clear, and unarguable, is that when valuations are elevated, future returns on investments decline. There are two ways in which the ratio can revert back to levels where future returns on investments rise. 1) Prices can rapidly decline, or 2) Earnings can rise significantly while prices remain flat. Historically, and as shown above, option 2) has never been a previous outcome.
議論の余地無く明らかなことは、バリュエーションが高くなると投資に対する将来のリターンは小さくなる。投資に対する将来のリターンが増えるようにPERが回復する過程には２つある。１）株価が急激に下落する、もしくは２）収益が急激に増え株価は変わらず。歴史的にみると、上のチャートに示すとおり、option 2) が生じたことは一度もない。
One great thing about valuations, such as CAPE, is that we can use them to help us form expectations around risk and return. The graph below shows the actual 30-year annualized returns that accompanied given levels of CAPE.
バリュエーションに関して大切なことは、たとえばCAPEでいうと、これを見てリスクとリターンを予想できる。下のグラフは過去３０年の年率リターンを投資時のCAPEで比べたものだ。
While it is crystal clear, as evidenced by the graph, as valuations rise future rates of annualized returns fall. This should not be a surprise as simple logic states that if you overpay today for an asset, future returns must, and will, be lower.
グラフをみると一目瞭然だが、バリュエーションが大きくなると将来のリターンは下がる。これは驚くことではない、簡単なロジックで説明できる、現在あなたが株式購入に過剰に支払うと、将来のリターンは低くなるということだ。
Math also proves the same. Capital gains from markets are primarily a function of market capitalization, nominal economic growth plus the dividend yield. Using the Dr. John Hussman’s formula we can mathematically calculate returns over the next 10-year period as follows:
計算しても同じ結果だ。市場からのキャピタルゲインは時価総額、名目経済成長そして配当で決まる。Dr. John Hussmanの公式を利用すると、今後１０年のリターンを計算できる：
(1+nominal GDP growth)*(normal market cap to GDP ratio / actual market cap to GDP ratio)^(1/10)-1
Therefore, IF we assume that
しかるにここではこういう仮定をすると
- GDP attains, and maintains, 4% annualized growth starting immediately, AND
GDPは年率４％成長を維持し、かつ - There are NO recessions, AND
景気後退はなく、そして - Current market cap/GDP stays flat at 1.25, AND
現在の時価総額／GDPは１．２５のままで、そして - The current dividend yield of roughly 2% remains,
現在の配当性向は約２％そのままとする、
We would get forward returns of:
こういう仮定のもとに将来のリターンはこうなる：
(1.04)*(.8/1.25)^(1/30)-1+.02 = 4.5%
But there’s a “whole lotta ifs” in that assumption.
しかしそこには「たくさんの仮定」がある。
More importantly, if we assume that inflation remains stagnant at 2%, as the Fed hopes, this would mean a real rate of return of just 2.5%.
もっと大切なことは、もしインフレが２％のまま停滞するなら、それはFEDの期待でもあるが、実リターンはわずか２．５％にすぎない。
This is far less than the 8-10% rates of return currently promised by the Wall Street community. It is also why starting valuations are critical for individuals to understand when planning for the accumulation phase of the investment life-cycle.
この値は、Wall Streetが現在みなに約束する８−１０％に比べるととても小さい。バリュエーションから議論を始めるのが如何に大切かということだ、特に個人投資家は投資のライフサイクルを計画時点で理解することが大切だ。
Let’s take this a step further. For the purpose of this article, we went back through history and pulled the 4-periods where valuations were either above 20x earnings or below 10x earnings. We then ran a $1000 investment going forward for 30-years on a total-return, inflation-adjusted, basis.
この議論をもう少し進めよう。この記事の目的として、私どもは歴史を振り返り、バリュエーションが２０ｘ以上だった時期と１０ｘ以下だったそれぞれ４つの時期を取り上げる。＄１０００を投資してその後３０年のトータルリターンをインフレ調整後でみてみる。
At 10x earnings, the worst performing period started in 1918 and only saw $1000 grow to a bit more than $6000. The best performing period was actually not the screaming bull market that started in 1980 because the last 10-years of that particular cycle caught the “dot.com” crash. It was the post-WWII bull market that ran from 1942 through 1972 that was the winner. Of course, the crash of 1974, just two years later, extracted a good bit of those returns.
PER 10xの場合、最悪のパフォーマンスは１９１８年に投資を開始した場合だ、＄１０００は＄６０００にしかならなかった。最良のパフォーマンスだったのは極端なブル相場となった１９８０年からの投資ではなかった、この場合最後の１０年は「ドットコム」暴落に捕まった。最良のものは第二次世界大戦後のブル相場で１９４２年から１９７２年のものだった。当然のことながら、１９７４年に暴落があったが、この二年前に３０年を経過している、このために良い結果を残した。
Conversely, at 20x earnings, the best performing period started in 1900 which caught the rise of the market to its peak in 1929. Unfortunately, the next 4-years wiped out roughly 85% of those gains. However, outside of that one period, all of the other periods fared worse than investing at lower valuations. (Note: 1993 is still currently running as its 30-year period will end in 2023.)
逆にPER 20xの場合、最良のパフォーマンスは１９００年からのものだ、このときは１９２９年の相場の天井を捕まえた。残念なことにその後の４年でこれまでの上昇の８５％を失った。しかしながら、この１例を除き、他の期間は低PERからの投資よりも悪い結果だった（メモ：１９９３年からの投資は現在継続中で２０２３年で３０年となる。）
The point to be made here is simple and was precisely summed up by Warren Buffett:
この結果からわかる大切なことはシンプルでWarren Buffettがこう要約している：
“Price is what you pay. Value is what you get.”
「株価とはあなたが支払うもので、バリューはあなたが得るものだ。」
This idea becomes much clearer by showing the value of $1000 invested in the markets at both valuations BELOW 10x trailing earnings and ABOVE 20x. I have averaged each of the 4-periods above into a single total return, inflation-adjusted, index, Clearly, investing at 10x earnings yields substantially better results.
この考えがもっと明らかになるのは＄１０００ドル投資する際に、PERが１０ｘから開始するときと２０ｘを越えたときに開始する場合を平均化して比べたときだ。私は双方の４期間を平均してインフレ調整後のリターンを指数化した。明らかに１０ｘ以下から投資したときが圧倒的に良い結果を得ている。
Not surprisingly, the starting level of valuations has the greatest impact on your future results.
驚くことではないが、投資開始時のバリュエーションがあなたの将来の結果に最大のインパクトを与えている。
But, in investing, getting to your destination is only half of the journey.
しかし投資においては、目標到達はまだその道半ばでしかない。
Starting Valuations Are Critical To Withdrawal Rates
Valuations have even a bigger, and vastly more critical, impact on the outcomes of withdrawal rates during retirement. Michael Kitces wrote an article discussing the withdrawal rate in retirement (Why Most Retirees Will Never Draw Down Their Retirement Portfolio) where he laid out a typical example of a retirement portfolio during the distribution phase of retirement.
バリュエーションはとても重要で、引退時の毎年の引き出し率に大きく影響を与える。Michael Kitcesは引退時の資産引き出し割合について議論した（多くの引退者はどうしてポートフォリオを下げないか）、ここで彼は典型的な引退ポートフォリオを示した、引退で資産を引き出す期間についてだ。
“Given the impact of inflation, it’s problematic to start digging into retirement principal immediately at the start of retirement, given that inflation-adjusted spending needs could quadruple by the end of retirement (at a 5% inflation rate). Accordingly, the reality is that to sustain a multi-decade retirement with rising spending needs due to inflation, it’s necessary to spend less than the growth/income in the early years, just to build enough of a cushion to handle the necessary higher withdrawals later!
「インフレを考えると、引退開始時に必要な資産を考えると悩ましい、（５％のインフレ率を考えると）引退時にはインフレ調整後で今の４倍の資産が必要だろう。そうなると現実にはインフレで支出が増える中で何十年かの引退生活を維持しなければならない、引退初期には資産増加以下の支出に抑える必要がある、引退後半での引き出し額増加に備えて資産を増やさねばならない！
For instance, imagine a retiree who has a $1,000,000 balanced portfolio, and wants to plan for a 30-year retirement, where inflation averages 3% and the balanced portfolio averages 8% in the long run. To make the money last for the entire time horizon, the retiree would start out by spending $61,000 initially, and then adjust each subsequent year for inflation, spending down the retirement account balance by the end of the 30th year.”
たとえば、引退時に＄１，０００，０００の資金を持っている人を想定しよう、その後３０年の引退生活を想定する、インフレ率は３％としバランスの取れたポートフォリオで長期的に８％の平均リターンがあるとする。引退期間を通じて資金が続くためには、当初年間支出を＄６１，０００から始める、そしてその後インフレ調整で支出を考えると、３０年目に資金を使い切る。」
Before we get into the variability of returns and starting market valuations, I want to dig deeper into Kitces’ premise above by looking at the impact of inflation-adjusted returns and taxation.
リターンの変化や開始時の市場バリュエーションの議論をする前に、私はKitcesの前提条件について深く研究したい、インフレと税金の影響だ。
The first chart below expands on Kitces’ chart above by adjusted the 8% return structure for inflation at 3% and also adjusting the withdrawal rate up for taxation at 25%.
この最初のチャートはKitcesのチャートを引用したもので、年率８％のリターンと３％のインフレを想定している、そして税率２５％を想定して引き出し率を算出している。
By adjusting the annualized rate of return for the impact of
inflation and taxes the life expectancy of a portfolio grows
considerably shorter. However, the other problem, as first stated above,
is there is a significant difference between 8% annualized rates of
return and 8% real rates of return.
インフレと税金を考慮して年率リターンをみると、ポートフォリオ資産の枯渇までの期間はとたんに短くなる。しかしながら、他の問題もある、最初に述べたことだが、年率平均８％のリターンと実際に８％のリターンが得られるかということの間に大きな違いがある。
When we adjust the spend down structure for elevated starting valuation levels, and include inflation and taxation, a much different, and far less favorable, financial outcome emerges – the retiree is out of money not in year 30, but in year 18.
バリュエーションが高い状態から引き出しを始め、インフレと税金を考えると、状況は全く異なる、そして望ましくない結末を迎えるーー引退後３０年ではなく１８年で資金が枯渇する。
So, with this understanding let me return once again to those that continue to insist the “buy and hold” is the only way to invest. The chart below shows $3000 invested annually into the S&P 500 inflation-adjusted, total return index at 10% compounded annually and both 10x and 20x valuation starting levels. I have also shown $3000 saved annually in a mattress.
そう、この状況をより理解するために「buy and hold」が唯一の投資手法だという主張を見てみよう。下のチャートは毎年＄３０００をS&P500に投資しインフレ調整後の結果、年率複利で１０％のリターンを想定した場合、そして投資開始時にPERが１０ｘだった場合と２０ｘだった場合を比べている。私はさらに毎年＄３０００をタンス預金した場合も示した。
The red line is 10% compounded annually. While you don’t get compounded returns, it is there for comparative purposes to the real returns received over the 30-year investment horizon starting at 10x and 20x valuation levels. The shortfall between the promised 10% annual rates of return and actual returns are shown in the two shaded areas. In other words, if you are banking on some advisor’s promise of 10% annual returns for retirement, you aren’t going to make it.
赤線は年率１０％複利の場合だ。こういう複利は誰も実現できないが、比較のために投資開始時のバリュエーションが１０ｘの場合と２０ｘの場合についてその後３０年の実リターンを示した。約束された１０％年率複利と実際のリターンの差を２つの影つきの領域で示した。言い換えると、あなたがある投資アドバイザの約束どおりに１０％のリターンを期待しても、それは実現不可能ということだ。
I want you to take note of the following.
次のことを肝に銘じることだ。
When investing your money at valuations above 20x earnings, it takes 22-years before it has grown more than money stuffed in a mattress.
あなたの資金を投じる時バリエーションが２０ｘを越えているなら、タンス預金よりも良い結果を出すには２２年かかる。
Why 22 years?
どうして２２年かって？
Take a look at the chart below.
下のチャートを見るが良い。
Historically, it has taken roughly 22-years to resolve a period of over-valuation. Given the last major over-valuation period started in 1999, history suggests another major market downturn will “mean revert” valuations by 2021.
歴史的にみると、過剰評価の時期を解消するには約２２年かかっている。前回に過剰評価が始まったのは１９９９年のことだった、歴史の教えるところでは、大きな下落で２０２１年までにはバリエーションは「平均回帰」するだろう。
The point here is obvious. Valuations are the ultimate arbiter of future returns. Whether you are in the first half of the investment cycle, or the last, the single most important factor to your long-term success is at “what valuation level”did you start your journey?
重要なことは明確だ。将来のリターンを決定づけるのはバリエーションだ。投資サイクルの前半にいようが後半にいようが、長期的な成功で大切なことは唯一つ、「投資を開始する時期のバリエーションレベル」はどの程度であるか？
