Kass – The World Is Flat

Written by Doug Kass | May, 29, 2018

  • In a paperless and cloudy world, are investors and citizens as safe as the markets assume we are?

    ネットワークで繋がっている世界では、市場が想定するほどに投資家や個人は安全なのだろうか?

  • In a flat, networked and interconnected world, is it even possible for America to be an “oasis of prosperity” and a driver or engine of global economic growth?

    皆が対等にネットワークで繋がっている世界では、アメリカだけが「繁栄のオアシス」足ることができるだろうか?また世界経済成長のエンジンたることができるだろうか?

  • With the G-8’s geopolitical coordination at an all-time low, how slow and inept will the reaction be if the wheels do come off?

    G8の地政学的強調が最低状態のなかで、何らかの間違いが生じたとき、即座に対応できるだろうか?

The “we have seen this before” crowd is predictably unperturbed by the Italian debt crisis and the possible contagion from it.


「既視感」のある出来事で、イタリア債務問題は平静だと思われていたが悪化の様相を見せている。



Rather they continue to look through the rear view mirror and are excited about the (one-time) tax reform influenced improvement in corporate profits.


大騒ぎしている人たちをみると車のバックミラーを覗いているような気分になる、彼らはまた一時的な法人減税で企業収益が改善すると興奮しているひとたちだ。



And they seem to believe that a never ending deluge of monetary easing is the solution to the problem in Italy and elsewhere in Europe.


彼らにとって金融緩和の大洪水はもう決して終わりのない出来事だと信じこんでおり、イタリアでも他の欧州地位でも問題解決はこれしかないと信じ込んでいる。


As it is said, past results may not be predictive the future – in charts or in policy. If it was, librarians would be the richest investors in the world.


よく言われることだが、過去の実績が将来を保障するものではないーーそれはチャートでも政策でも同じだ。もしそれが正しければ、図書館司書が世界でもっとも成功した投資家になってしまう。


And masking over structural problems by throwing money (QE, NIRP) is also not the solution. (It is first level thinking, at best – from my perch).


多額の資金を投入すること(QE,NIRP)で問題を覆い隠すのは解決とは程遠い。(私の視点でいえば、それは愚かな一時思考レベルにすぎない)


What I believe they don’t understand is how interconnected the global economy is today compared to the past. As each year progresses, the role of world trade increases and the role of non US operations in our largest multinationals multiply. Just look at the ever expanding role of exports (and non US sales) in the S&P Index – it’s increased as a percentage of total revenues by 2.5x in the last few decades.


私の信じるところでは、そういう大騒ぎをする人たちが理解していないのは、昔とことなり現在では世界経済は如何に相互作用しているかということだ。年を追う毎に、世界貿易の役割は増しており、米国外の国々の役割は重要でそういう国の数が増えている。S&P500指数をみても輸出の役割は増え続けており(米国外での売上ということだ)ーー売上に占める割合は過去数十年で2.5xになっている。


What does the Italian debt crisis have to do with Bristol-Myers (h/t Jim “El Capitan” Cramer)?


イタリアの債務問題が製薬会社のBristol-Myersと一体何の関係がなけりゃいけないんだ?( Jim Cramer御大ふうだが:訳注:アクションたっぷりのCNBCの名物コメンテーター、そのアクションと風貌・言動で人気者になり大成功してます、予想は殆ど当たらないことでも有名、人生、成功への道はいろいろあります。日本語に翻訳された書籍もあります。)


My answer is…Plenty!


私の答えは・・・・大いにあり!


Remember, a year or so ago, when the smart money confidently found more value in European investments than investments in the U.S.?


一年前のことを思い出してほしい、smart moneyは米国投資よりも確信をもって欧州株式を信頼していたではないか。


In The Bull Market of Complacency even the most deep rooted problems are often ignored. Indeed, it took a full fledged crisis in Italy to finally fully expose the extent of the Italian debt crisis to global investors.


安心感に満ちたブル相場に置いては、往々にしてもっとも根の深い問題が無視される。たしかにこれはイタリアの国内問題に過ぎないが、とうとうイタリアの債務危機が世界中の投資家に影響をあたえることになった。


While the Bullish cabal will no doubt dismiss the Italian debt crisis – as they have multiple other sovereign debt issues – the paper overing by the ECB of the EU’s debt laden and structurally unsound economies are most real and have grown so large that a European contagion seems inevitable.


楽観派は疑うことなくイタリア債務危機を問題にしないだろうがーーこの出来事が他国の債務発行に影響しーーEU全域での債務負荷や経済の構造的不健全性についてECBが懸念する記事で溢れている、実際これが現実のものとなりここまで大きくなると、この伝染は回避できないだろう。


The collateral risks to Europe are large – most notably to ECB and to Germany. In it’s extreme it could mean Italy separates from the rest of the EU. To me, as I have written in the past, Deutsche Bank (DB) is particularly exposed.


欧州における付随的リスクは大きいーー最も顕著なのはECBとドイツだ。ここまでひどいことになるとイタリアをEUから分離しなければならないかもしれない。個人的には、以前にも記事にしたが、Deutche Bank が特に危機にさらされている。


Deutsche Bank is Likely the Next Black Swan


Deutche Bankは次のブラックスワンになりそうだ。


But, to this observer [who has consistently warned about Deutsche Bank being the next Black Swan and the imbalances in the European banking system (particularly in Italy)], the risks of a possible negative multiplier effect on other European financial intermediaries and on the region’s economic prospects is profoundly real.


しかし、この一連の出来事の目撃者として [一貫してDeutche Bankが次のブラックスワンだと警告してきた、また欧州銀行システムの失調に対しても(特にイタリアの銀行システム)]、さらには他の欧州金融決済システムに対しても大きな悪影響を与える、そして地域の経済見通しについても現実のものとして深刻に考える必要がある。


As I have also warned, while Italy represents an extreme, US public and private debt is at record levels.


イタリアの例はとても極端だが、私はまた米国の公的・民間債務が記録的なレベルになっていることにも警告してきた。


The circular debt “doom loop” is upon us.


債務の付け回しが「悪循環」として我々にのしかかってきている。

Recap Of The 10-Biggest Risks

10の大きなリスクの再確認

1. A tug of war between fiscal expansion and monetary contraction seems likely to be won by Central Bankers in the year ahead. History proves that the monetary typically wins out of the fiscal particularly since there are legitimate concerns whether the tax cuts will “trickle down” to the consumer. Moreover, we are at a tipping point towards higher rates (in the U.S. and elsewhere) after nine years of interest rate repression in which the accumulation of debt in both the private and public sectors are at record levels. Not only has the Fed turned, but each day gets us a day closer to the end of ECB QE. (The Italian 2 year yield went from -.265% to -.10% in one day). So, risk happens fast when a massive bubble has been created.

財政拡大と金融引き締めの競合は数年後に中央銀行の勝利で終わりそうだ。歴史を振りかえると、金融政策のほうが財政政策に優先する、特に減税が消費に「トリクルダウン(水滴のように滴り落ちる)」するという理屈の正当性が疑わしい。さらにいうと、我々はいま金利上昇の転換点にいる(米国のみならず世界中でだ)、もう9年も金利が抑圧され債務が積み上がり、公共部門でも民間部門でも記録的な債務残高になっている。FEDがすでに方針転換しただけでなく、ECBのQEももう終わりに向かっている。(イタリアの二年物国債の金利はわずか一日で−0.265%から−0.10%に増えた)。というぐあいで、巨額のバブルが生み出された後にはリスクが起きるのは速い。


2. There is a growing ambiguity in domestic and non US high frequency economic data. Citigroup’s Global Surprise Economic Index has turned down and Citigroup’s EU Surprise Index is at a two year low. U.S. data (ISM, PMI and others) have often failed to meet expectations. Reports are that retail started the quarter weakly and, this morning, retailer Home Depot (HD) missed consensus comp views.

A flattening yield curve is endorsing the notion of late cycle economic growth. And, according to my calculus, the yield on the ten year U.S. note (given current inflation breakevens) implies U.S. Real GDP growth below +1.70%/year.


米国内外の経済データ速報に不明確な点が増えている。CitiグループのGlobal Surprise Econimic Indexは下落に向かい、CitiグループのEU Surprise Indexは二年ぶりの低位だ。米国データ(ISM,PMIその他)をみると多くが予想を下回っている。個人消費の四半期報告は弱くなっており、今朝開示されたHome Depot(HD)の決算は市場予想を下回った。

イールドカーブの平坦化は経済成長が終盤であることを認めている。そして私の試算では、米国債10年物の金利(現在のインフレ率と釣り合うものだが)これが年率1.70%以下という米国実GDP成長率を示唆している。



3 . The rise in global interest rates may continue – providing a reduced value to equities (on a discounted dividend model) and serving as a governor to global economic and US corporate profit growth. C.I.T.A. (“cash is the alternative) is getting busy while T.I.N.A. (“there is no alternative”) seems to be without a date to the prom this spring.

For the first time in 12 years the yield on the three month U.S. Treasury note now exceeds the dividend yield of the S&P Index:


世界的な金利上昇傾向はそのままだろうーーということは株式よりも割安ということであり(配当割引モデルに置いて)さらに世界経済や米国企業の収益を左右する。C.I.T.A.(「cash is the altenative」現金が投資選択肢になる)という考え方が優勢になり、T.I.N.A.(「there is no altenative」株式以外に投資先はない)というのはこの春までのことだった。12年ぶりに初めて米国債3ヶ月ものの金利がS&P500指数の配当を超えた:

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Source: Zero Hedge


Meanwhile, the six month Treasury bill yields over 2% (2.09% this morning) and the two year Treasury bill’s yield is over 2.55%.

Inflation, too, is likely at a multi-year infection point.

I continue to view June/July 2016 as The Generational Low In Yields. Non US yields are at even more unjustified levels and will lead to large mark to market losses over the next few years – imperiling retail and institutional investors and banks in Europe that have leveraged positions in over-priced fixed income. (Just look at Argentina, a country that has defaulted on its sovereign debt on eight separate occasions – most recently in 2001. As a measure of lameness, investors scooped up 100-year Argentina bonds last June).

Bonds are in year two of a major Bear Market – fixed income (of all types) are overvalued (and I remain short bonds).


それと同時に、米国債6ヶ月ものの金利は2%を越えた(今朝2.09%だった)そして二年ものの金利は2.55%にまでなっている。

インフレもまた数年ぶりの転換点を迎えている。

私は2016年6月7月がひとの一世代低金利であったとみている。米国外での金利もさらに非合理な低金利で今後数年は市場で損失を引き起こすと見ているーー個人法人を問わずまた欧州銀行は買われすぎだった金利商品にレバレッジを取っていた。(アルゼンチンをみると、この国は自国国債で8度もデフォルトを起こしているーー直近のものは2001年だ。なんともいい難いことだが、投資家は昨年6月にアルゼンチンが100年債を発行したことに驚いた)。

債券はベア相場入りしてもう二年になるーー金利商品は(どういうタイプであれ)過大評価されている(そして私は債券ショートを続けている)。


4 . The Orange Swan represents clear risks for the equity markets and for the real economy. As I have written in my Diary and stated on Fox News yesterday afternoon, hastily crafted tweets by the White House are dangerous in a flat, networked and interconnected world. The inconsistency of policy (which seems to be designed and conflated with politics as we approach the mid-term elections) seems to be weighing on business fixed investment plans which, I have learned through many of my corporate contacts, are being deferred (and even derailed) in the face of uncertainty and lack of orthodoxy and inconsistency of the delivering policy by “The Supreme Tweeter” who resides in Washington, D.C.

オレンジスワンを見れば株式と実経済に明らかなリスクがあることを示している。私は毎日のブログと昨日午後のFox Newsでも語ったことだが、ホワイトハウスから慌てて頻繁に配慮なく発せられるツイートは危険なものだ、今は世界中がネットワークで接続されている。一貫しない政策(中間選挙だけを考えているとしか思えない)ビジネス投資にのみ重きを置いている、企業関係者から話を聞いたが、これらのツイートのために政策の一貫性を欠き、事業計画が延期されたり場合によっては頓挫してしまう、ワシントンDCに住む「The Supreme Teeter」のために。

5 . Investor sentiment has grown more optimistic and fears of a large drop in stocks has been all but disappeared.


投資家心理はどんどんと楽観的になり、株式市場に大きな下落があるかもしれないという恐怖は消え去っている。


6 . Technicals and resistance points mark a short term threat to stocks. Not only has the market risen for eight consecutive days but an important Fibonacci point has been been met (from the January highs). As well, the S&P Index is now at the 2725-2750 resistance level – the upper end of the recent trading range. Yesterday, the lynx-eyed David Rosenberg remarked, on CNBC, that on breadth and volume the rally has been less powerful than recent rallies.


テクニカル分析や抵抗レベルをみると株式に短期的な脅威はある。もう8年も連続して相場は上昇したわけで、重要なFibonacci後退点を意識すべきだ(この1月の高値からの)。同様に、S&P500指数は現在2725−2750の抵抗線を持つーーこれが最近の取引範囲の上限だ。昨日のことだが、鋭い着眼点を持つDavid RosenvergがCNBCで意見を述べた、値動きと取引量をみると以前ほどに相場に力強さがみられない。



7 . The dominance of passive and price momentum based strategies are exaggerating short term market runs– contributing to a false sense of investor security. Though our investment world exists as buyers live buyer and sellers live lower, beware of a change in momentum that can turn the market’s tide.


受動投資が主流になることとモメンタム重視の戦略のために短期的な値動きが強調されているーーこれが投資家の安全対策に誤解を引き起こしている。現在の投資業界では買いが重視され売りが軽視されている、市場の潮目が変わったときのモメンタム変化に気を付けることだ。


8 . After nearly a decade, both the market advance and a sustained period of domestic economic growth have grown long in the tooth.


もう10年近くも、市場は上昇し国内経済は成長を持続している、これはあまりにも長い。


9. Though market valuations are high they are not too stretched – but other classical market metrics (equity capitalization to GDP, price to book, price to sales) are very stretched.


バリュエーションは高いが伸びすぎては居ないーーしかし他の伝統的な指標をみると(時価総額対GDP,PBR、PSR)とても伸び切っている。


10. A new regime of volatility, seen recently, might signal a change in market complexion.


最近見られたがボラティリティに大きな変化があった、これが相場の様相変化のシグナルかもしれない。

The world is flat and interconnected.


いまや世界は対等につながっている。


Doug Kass

Since 2004 Doug Kass has served as President of Seabreeze Partners Management, Inc. He runs a hedge fund and individual managed accounts, co-authored “Citibank: The Ralph Nader Report” with Ralph Nader and the Center for the Study of Responsive Law in the 1970s and wrote "Doug Kass: A Life on the Street" two years ago (John Wiley). Since 2003 Mr. Kass served as a guest host on CNBC's "Squawk Box" and has guest hosted Bloomberg's "Market Surveillance" for the last five years. Along with Jim Cramer, Doug is the principal contributor to Real Money Pro.

2018/05/29