Gold Juniors’ Q1’18 Fundamentals

Adam Hamilton     May 25, 2018     3885 Words

 

The junior gold miners have largely been shunned over the past year or so, condemned to listlessly drift near lows.  Their stock prices have suffered serious collateral damage from stubbornly-bearish gold sentiment.  But they are faring much better under the hood than their battered visages suggest, with their latest quarterly results revealing strong fundamentals.  Juniors are ready to soar when gold sentiment turns.


小型金鉱株は昨年みなから避けられ、安値に追い込まれた。株価はゴールドの極端な弱気心理の深刻な巻き添えになってしまった。ひどい風評のもとでも彼らは上手くやり過ごしてきた、最新の四半期決算をみると強いファンダメンタルズが解る。ゴールド心理が反転すれば急騰する準備完了だ。

 

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Companies trading in the States are required to file 10-Qs with the US Securities and Exchange Commission by 45 calendar days after quarter-ends.  Canadian companies have similar requirements.  In other countries with half-year reporting, many companies still partially report quarterly.


上場企業は年に4回決算開示する、これは貴重な情報の宝庫だ。米国上場企業はSECから10−Q書式の報告開示を義務付けられる、期末後45暦日がしめきりだ。カナダの企業も同様の要求をされる。それ以外の国では半期決算の場合もあるが、一部の数値は四半期開示する。

 

The definitive list of elite “junior” gold stocks to analyze comes from the world’s most-popular junior-gold-stock investment vehicle.  This week the GDXJ VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF reported $4.6b in net assets.  Among all gold-stock ETFs, that was second only to GDX’s $7.6b.  That is GDXJ’s big-brother ETF that includes larger major gold miners.  GDXJ’s popularity testifies to the great allure of juniors.


分析に値する「小型」金鉱株はGDXJ構成銘柄に含まれている。今週時点でGDXJは時価総額$4.6Bだった。すべての金鉱株ETFのなかでGDXの$7.6Bにつぐ二番手だ。GDXとGDXJは兄弟関係にある。GDXJは小型株ということで人気がある。

 

Unfortunately this fame created serious problems for GDXJ over the past couple years, resulting in a major mission change.  This ETF is quite literally the victim of its own success.  GDXJ grew so large in the first half of 2016 as gold stocks soared in a massive upleg that it risked running afoul of Canadian securities laws.  And most of the world’s smaller gold miners and explorers trade on Canadian stock exchanges.


残念なことにこの二年ほどこの人気が故にGDXJに深刻な問題が生じていた、その結果大きな機能が変わってしまった。このETFは文字通り自らの人気の犠牲となった。2016年前半の金鉱株急騰のためにGDXJは大きく成長した、これがカナダの証券法に抵触することになった。世界を見回しても小型金鉱会社探査会社の殆どはカナダ証券取引所に上場されている。

 

Since Canada is the center of the junior-gold universe, any ETF seeking to own this sector will have to be heavily invested there.  But once any investor including an ETF buys up a 20%+ stake in any Canadian stock, it is legally deemed to be a takeover offer that must be extended to all shareholders!  As capital flooded into GDXJ in 2016 to gain junior-gold exposure, its ownership in smaller components soared near 20%.


カナダは小型金鉱会社の中心地で、このセクターのETFはどこもここで大きく投資せざるを得ない。しかしETFを含むどの投資家もカナダ株で20%超所有すると、全株保有のtakeover offer をすることが法律で定められている!2016年には資金がGDXJに殺到したために、小型銘柄の占有率が20%に近づいた。

 

Obviously hundreds of thousands of investors buying shares in an ETF have no intention of taking over gold-mining companies, no matter how big their collective stakes.  That’s a totally-different scenario than a single corporate investor buying 20%+.  GDXJ’s managers should’ve lobbied Canadian regulators and lawmakers to exempt ETFs from that 20% takeover rule.  But instead they chose an inferior, easier fix.


明らかに何十万の投資家がETFを買っているわけで金鉱会社を買収する意図はない、全体としてどれだけ占有率が増えようとも。この状況は企業が目的企業の株式を20%超買い占めるのとはわけがちがう。GDXJの運営者はカナダ当局や政治家にロビー活動をして20%買収ルールをETFは例外とするように働きかけるべきだった。しかし彼らはもっと安易にまずい方策を選んだ。

 

Since GDXJ’s issuer controls the junior-gold-stock index underlying its ETF, it simply chose to unilaterally redefine what junior gold miners are.  It rejiggered its index to fill GDXJ’s ranks with larger intermediate gold miners, while greatly demoting true smaller junior gold miners in terms of their ETF weightings.  This controversial move defying many decades of convention was done stealthily behind the scenes to avoid outrage.


GDXJの運用者は小型金鉱株指数を決めそれに沿ってETFを運用しているわけで、単に小型金鉱株とは何かを自分で決めれば良い。指数を再調整してGDXJをもう少し大きめの小型金鉱株で構成した、本当の小型金鉱株の構成比を格下げしたわけだ。この論争を呼びそうな行為で何十年かつづいたお約束を破ったわけだが、議論を避けるためにこっそりと行なった。

 

There’s no formal definition of a junior gold miner, which gives cover to GDXJ’s managers pushing the limits.  Major gold miners are generally those that produce over 1m ounces of gold annually.  For decades juniors were considered to be sub-200k-ounce producers.  So 300k ounces per year is a very-generous threshold.  Anything between 300k to 1m ounces annually is in the mid-tier realm, where GDXJ now traffics.


たしかに小型金鉱株とはなにかの公式定義は無い、そこでGDXJ運用者はその境目を動かしたのだ。大手金鉱会社とは一般的にゴールド年産1Mオンス以上と言われている。もう何十年も小型金鉱会社とは年産200Kオンス以下とみなされてきた。そのため、300Kオンスがその境目とみなされてきた。年産300Kから1Mオンスの範疇は中規模とみなされてきた、今やGDXJはこういう銘柄を追跡している。

 

That high 300k-ounce-per-year junior cutoff translates into 75k ounces per quarter.  Following the end of the gold miners’ Q1’18 earnings season in mid-May, I dug into the top 34 GDXJ components’ results.  That’s just an arbitrary number that fits neatly into the tables below.  Although GDXJ included a staggering 73 component stocks in mid-May, the top 34 accounted for a commanding 80.1% of its total weighting.


年間300Kオンス生産ということは四半期あたり75Kオンスということになる。5月半ばに金鉱会社の2018Q1決算が開示され、私はGDXJ上位34銘柄の決算を研究した。その結果を下の表に示す。GDXJはなんと73銘柄から構成されるが、上位34銘柄だけで全時価総額の80.1%を占める。

 

Out of these top 34 GDXJ companies, only 5 primary gold miners met that sub-75k-ounces-per-quarter qualification to be a junior gold miner!  Their quarterly production is highlighted in blue below, and they collectively accounted for just 10.3% of GDXJ’s total weighting.  But even that is really overstated, as 3 of these are long-time traditional major silver miners that are increasingly diversifying into gold in recent years.


これらGDXJ上位34銘柄のうち、四半期産金量が75Kオンス以下の銘柄はわずか5銘柄しか無い!そのような銘柄の産金量は青色で強調している、それらの送料はGDXJ全体のわずか10.3%しかない。しかしこれでも言い過ぎで、これらの内3銘柄は長年シルバーを主産物としてきた鉱山会社でここ数年シルバーからゴールドに生産をシフトしている。

 

GDXJ is inarguably now a pure mid-tier gold-miner ETF.  That would be great if GDXJ was advertised as such.  But it’s very misleading if investors still believe this dominant “Junior Gold Miners ETF” still gives exposure to junior gold miners.  I suspect the vast majority of GDXJ shareholders have no idea just how radically its holdings have changed since early 2016, and how much it has strayed from its original mission.


GDXJは議論の余地なく純粋に中型金鉱株ETFだ。GDXJがそういう名前で喧伝されていてもそれはそれで素晴らしいものだ。しかし、もし投資家がこの「小型金鉱株ETF」という名前で小型株への露出を好みこのETFを選ぶならそれは誤解だ。私が想像するに圧倒的多数のGDXJ株主は2016年初め依頼構成銘柄が極端に変わったことを認識していない、そしてETF創生時からその意味合いが大きく変わったことも認識していないだろう。

 

I’ve been doing these deep quarterly dives into GDXJ’s top components for years now.  In Q1’18, fully 30 of the top 34 GDXJ components were also GDX components!  These ETFs are separate, a “Gold Miners ETF” and a “Junior Gold Miners ETF”.  So there’s no reason for them to own many of the same companies.  In the tables below I highlighted the symbols of rare GDXJ components not also in GDX in yellow.


私はもう何年もこのGDXJ上位銘柄の四半期決算を詳しく分析してきた。2018Q1時点に置いてGDXJ上位34銘柄の内なんと30銘柄はGDXにも組み込まれている!これらのETFは「金鉱株ETF」と「小型金鉱株ETF」と名前を掲げている。同じ銘柄を双方に採用する理由は何もない。GDXJとGDXで重複しない銘柄を黄色で強調した。

 

These 30 GDX components accounted for 75.0% of GDXJ’s total weighting, not just its top 34.  They also represented 31.4% of GDX’s total weighting.  So 3/4ths of this “Junior Gold Miners ETF” is made up of nearly a third of the major “Gold Miners ETF”!  These GDXJ components in GDX start at the 12th-highest weighting in that latter larger ETF and extend down to 45th.  Do investors know GDXJ is mostly GDX gold stocks?


これらのGDX30銘柄でなんとGDXJ時価総額の75.0%を占める、上位34銘柄ではないにもかかわらず。それらはGDXでは31.4%の時価総額を占める。というわけで「小型金鉱株ETF」の3/4は「金鉱株ETF」の1/3から構成されている!これらのGDXJ銘柄は、GDXの中では12番めから45番目までに存在する。GDXJはほとんどGDXと同じということを投資家は把握しているだろうか?

 

Fully 11 of GDXJ’s top 17 components weren’t even in this ETF a year ago in Q1’17.  They alone now account for 34.6% of its total weighting.  16 of the top 34 are new, or 43.4% of the total.  In the tables below, I highlighted the symbols of companies that weren’t in GDXJ a year ago in light blue.  GDXJ has changed radically, and analyzing its top components’ Q1’18 results largely devoid of real juniors is frustrating.


GDXJの上位17銘柄の内11銘柄は一年前の2017Q1には組み込まれていなかった。こららだけでGDXJ時価総額の34.6%を占める。上位34銘柄の内16は新規銘柄で、全体の43.4%を占める。下の表では一年前にGDXJに組み込まれていなかった銘柄を青で強調している。GDXJは大きく変わってしまった、そして2018Q1の上位銘柄を分析するが、小型銘柄と言えないことにフラストレーションを感じる。

 

Nevertheless, GDXJ remains the leading “junior-gold” benchmark.  So every quarter I wade through tons of data from its top components’ 10-Qs or 10-Ks, and dump it into a big spreadsheet for analysis.  The highlights made it into these tables.  Most of these top 34 GDXJ gold miners trade in the US and Canada where comprehensive quarterly reporting is required by regulators, but some trade in Australia and the UK.


それにもかかわらず、GDXJはいまでも「小型金鉱株」ベンチマークであることに変わりはない。毎四半期私は上位銘柄の決算書からたくさんの数値を拾い上げ大きなスプレッドシートを作成して分析する。その主要部分を下の表に示している。GDXJ上位34銘柄の多くは米国かカナダで上場されており詳細な四半期決算を開示している、しかしなん銘柄かはオーストラリアや英国上場だ。

 

There regulators only mandate companies to report in half-year increments.  Fortunately many of those gold miners still do tend to issue production reports without financial statements each quarter.  But there are wide variations in reporting styles, data presented, and release timing.  Blank fields in these tables mean a company hadn’t reported that data for Q1’18 as of this Wednesday, after Q1 earnings season’s end.


これらの国では半期決算だ。ありがたいことにこれらの金鉱会社の多くは生産量に関して四半期開示を行なっている。しかしながら報告形式や開示データそして開示時期もいろいろだ。この表で空欄ということは当該企業が2018Q1データを水曜時点で開示していないということだ。

 

The first couple columns of these tables show each GDXJ component’s symbol and weighting within this ETF as of mid-May.  While the majority of these stocks trade on US exchanges, many symbols are listings from companies’ primary foreign stock exchanges.  That’s followed by each gold miner’s Q1’18 production in ounces, which is mostly in pure-gold terms.  That excludes byproduct metals often present in gold ore.


最初のいくつかの欄はGDXJ構成銘柄と比重を示す。多くの銘柄は米国上場ではあるが、第一上場をしている海外市場でのシンボルを示すこともある。次は各銘柄の2018Q1生産量をオンスで示す、多くは純粋なゴールド生産量だ。その場合は金鉱石に含まれる副産物は除外している。

 

These are mostly silver and base metals like copper, which are valuable.  They are sold to offset some of the considerable costs of gold mining, lowering per-ounce costs and thus raising overall profitability.  In cases where companies didn’t separate out gold and lumped all production into gold-equivalent ounces, these GEOs are included instead.  Then production’s absolute year-over-year change from Q1’17 is shown.


副産物の多くはシルバーや銅のような卑金属だ、これも貴重なものd。これらの副産物販売で産金コストのかなりな部分をまかなえる、こうしてオンスあたりのコストを下げ全体としてのしゅうえきを向上させる。企業によってはゴールドと副産物を分離せずにゴールド換算オンスを開示することもある、こういう場合も除外していない。そして生産量の2017Q1からのYoY変化も示している。

 

Next comes gold miners’ most-important fundamental data for investors, cash costs and all-in sustaining costs per ounce mined.  The latter directly drives profitability which ultimately determines stock prices.  These key costs are also followed by YoY changes.  Last but not least the annual changes are shown in operating cash flows generated, hard GAAP earnings, sales, and cash on hand with a couple exceptions.


次に示すのは金鉱会社の最も重要なファンダメンタルズ指標である、キャッシュコストとAISCだ。後者をみることで直接収益性を判断できる、そのため株価に直結する。これらの重要なコストデータのYoY変化も示している。最後に示すのが営業利益のYoY変化だ、GAAPに基づく収益、売上そして手元資金が示される、ただしいくつか例外がある。

 

Percentage changes aren’t relevant or meaningful if data shifted from positive to negative or vice versa, or if derived from two negative numbers.  So in those cases I included raw underlying data rather than weird or misleading percentage changes.  This whole dataset together offers a fantastic high-level read on how the mid-tier gold miners are faring fundamentally as an industry.  And that was really well in Q1’18!


もしデータが赤黒反転したときにはパーセント変化は意味をなさない、またどちらもマイナスの場合も同様だ。そのためこういう場合には私は誤解の無いように生データを表示している。この表を俯瞰することで中規模金鉱会社のファンダメンタルズを把握できる。2018Q1は実際素晴らしいものだった!