パンチラインがZeroHedge風ではあります。

The Myth Of “Buy & Hold” – Why Starting Valuations Matter

Written by Lance Roberts | May, 7, 2018

If you repeat a myth often enough, it will eventually be believed to be the truth.


神話を何回も繰り返し聞かされると、やがて本当ではないかと信じることになる。

“Stop worrying about the market and just buy and hold stocks.”


「相場の変動を懸念すのは止めるが良い、単に株式を買って持ち続ければ良い。」

Think about this for a moment. If it were true, then:


ちょっと考えてみよう。もしこれが本当なら、こういうことだ:

  • Why do major Wall Street firms have proprietary trading desks? (They aren’t buying and holding.)

    どうして大手Wall Street 業者は自己売買部門をもっているのだろう?(彼らは決してbuy & holdを実行していない。)
  • Why are there professional hedge fund managers? (They aren’t buying and holding either)

    どうして職業的ヘッジファンドマネージャーがいるのだろう?(彼らもまたbuy & holdなどしていない)

  • Why is there volatility in the market? (If everyone just bought and held, prices would be stable.)

    どうして市場に変動があるのだろう?(もし皆がbuy & hold戦略を取るなら価格は安定しているはずだ。)

  • Why does Warren Buffett say “buy fear and sell greed?” (And why is he holding $115 billion in cash?)

    どうしてWarren Buffettがこういうのか「恐怖で買い、強欲で売れ」?(そしてどうして$115Bもキャッシュにしているのか?)

  • Why are there financial channels like CNBC? (If everyone bought and held, there would be no viewers.)

    どうしてCNBCのような金融チャネルがあるのだろう?(もし皆がbuy & hold戦略なら、視聴者はいなくなるはずだ。)

  • Most importantly, why isn’t everyone wealthy from investing?

    最も大切なことは、どうして投資したしと全員が金持ちにならないのだろう?

Because “buying and holding” stocks is a “myth.”

その理由は「buy & hold」戦略は「神話」にすぎないからだ。

Wall Street is a business. A very big business which generates huge profits by creating products and selling it to their consumers – you. Just how big? Here are the sales and net income for some of the largest purveyors of investment products:


Wall Streetもまたビジネスだ。各種商品を作り出しそれを顧客ーーそれはあなたーーに販売することで巨額の利益を生み出すビッグビジネスなのだ。どれくらい大きいかって?投資商品を提供する大手企業の売上と収入だ:

  • Goldman Sachs – Sales: $45 Billion / Income: $8.66 Billion
  • JP Morgan – Sales: $67 Billion / Income: $26.73 Billion
  • Bank Of America/Merrill Lynch – Sales: $59.47 Billion / Income: $20.71 Billion 
  • Schwab – Sales: $9.38 Billion / Income: $2.45 Billion
  • Blackrock – Sales: $13.25 Billion / Income: $4.02 Billion

There is nothing wrong with this, of course. It is simply “the business.”


これは別に悪いことではない。これは単に「ビジネス」なのだ。


It is just important to understand exactly which side of the transaction everyone is on. When you sell your home, there is you, the buyer and Realtor. It is clearly understood that when the transaction is completed the Realtor is going to be paid a commission for their services.


大切なことは自らが取引のどちら側に居るかを正しく理解することだ。家を売る時のことを考えるとよい、あなたと買い手、そして不動産業者だ。この場合は取引を理解するのは明快だ、売買成立となると不動産屋は手数料を受け取る。


In the financial world the relationship isn’t quite as clear. Wall Street needs its customers to “sell” product to, which makes it less profitable to tell “you” to “sell” when they need you to “buy the shares they are selling for the institutional clients.”

Don’t believe me?  Here is a survey that was conducted on Wall Street firms previously.


金融業界ではこの関係がそれほど明らかではない。Wall Streetは顧客に商品を「売る」必要がある、彼らは「あなたに」それほど有望でないと思われるという理由で「売却」を勧める、そういう時に彼らがあなたを必要としているのは「法人顧客に売るための株式を買い集めている」からだ。私の言葉を信じられないって?以前Wall Street法人を対象にした調査がここにある。


“You” ranked “dead last” in importance.


「あなた」は重要性で「最後尾」にランクされている。


Most importantly, as discussed previously, the math of “buy and hold” won’t get you to your financial goals either. (Yes, you will make money given a long enough time horizon, but you won’t reach your inflation-adjusted retirement goals.)


もっと大切なことは、以前にも議論したが、「buy & hold」戦略の簡単な算術見積もりをしてもあなたの目標に到達することはできない。(そう、十分に長い時間をかければ儲けることができるが、しかしインフレ調整を考えると引退に備えることはできない。)


“But Lance, the market has historically returned 10% annually. Right?”


「でも Lance 、市場の歴史的なリターンは年率10%だ。これは正しい?」

Correct. But again, it’s the math which is the problem.


正解だ。しかし繰り返すが、これは誤解を引き起こす算術だ。

  1. Historically, going back to 1900, using Robert Shiller’s historical data, the market has averaged, more or less, 10% annually on a total return basis. Of that 10%, roughly 6% came from capital appreciation and 4% from dividends.

    1900年まで遡り、Robert Shillerの歴史的データを見ると、市場の平均リターンは年率10%前後だ。10%の内6%は株価上昇で4%は配当によるものだ。
  2. Average and Annual or two very different things. Investors may have AVERAGE 10% annually over the last 118 years, but there were many periods of low and negative returns along the way.

    平均とか年率、この二つはとても異なる概念だ。過去118年にわたり投資してきたひとの平均リターンは年率10%かもしれない、しかしその期間の中にはリターンが低い年もマイナスだった年もある。

  3. You won’t live 118 years unless you are a vampire.

    バンパイアでもない限りあなたは118年も生き延びることはできない。

The Entire Premise Is Flawed

前提条件にそもそも不備がある


If you really want to save and invest for retirement you need to understand how markets really work.


あなたが本当に引退に備えて貯蓄や投資をしようと思うなら、市場とはどういうものかを理解する必要がある。


Markets are highly volatile over the long-term investment period. During any time horizon the biggest detractors from the achievement of financial goals come from five factors:


長期的な投資機関において市場とはとても変動の大きなものだ。投資スパンがどのようなものであれ、目標到達を阻害する要因には以下の5つがある。

  • Lack of capital to invest.

    投資する資金がない
  • Psychological and behavioral factors. (i.e. buy high/sell low)

    心理的行動学的要因(高く買って安く売る)

  • Variable rates of return.

    リターン率の変化

  • Time horizons, and;

    投資時間軸、そして;

  • Beginning valuation levels

    投資開始時のバリュエーションレベル

I have addressed the first two at length in “Dalbar 2017 Investors Suck At Investing” but the important points are these:


最初の2項目については「Dalbar 2017 Investores Suck At Investing」という記事で詳しく解説した、しかし大切なのはこういうことだ:


Despite your best intentions to “buy and hold” over the long-term, the reality is that you will unlikely achieve those promised returns.


長期投資であなたが「buy & hold」を素晴らしい戦略と思っても、実際にはあなたは約束されたリターンを受け取ることはないだろう。


While the inability to participate in the financial markets is certainly a major issue, the biggest reason for underperformance by investors who do participate in the financial markets over time is psychology.


金融市場に参加できないというのは大きな問題だが、金融市場に長年参加した投資家でも心理的な要因でアンダーパフォーマンスというのも大きな問題だ。

Behavioral biases that lead to poor investment decision-making is the single largest contributor to underperformance over time. Dalbar defined nine of the irrational investment behavior biases specifically:


投資判断がまずいというのがアンダーパフォーマンスの唯一最大の原因だ。Dalbar社では非合理的投資行動を以下の9つに分類している:

  • Loss Aversion – The fear of loss leads to a withdrawal of capital at the worst possible time.  Also known as “panic selling.”

    損失回避ーー損失を恐れ最悪の時に資金を引き上げる。「パニック売り」として知られる。
  • Narrow Framing – Making decisions about on part of the portfolio without considering the effects on the total.

    狭い視野ーーポートフォリを全体で捉えずに決断をする。

  • Anchoring – The process of remaining focused on what happened previously and not adapting to a changing market.

    アンカリングーー相場の以前の状態に引きずられ変化に対応できない。

  • Mental Accounting – Separating performance of investments mentally to justify success and failure.

    心理的アンカリングーー投資パフォーマンスを心理的に正当化する。

  • Lack of Diversification – Believing a portfolio is diversified when in fact it is a highly correlated pool of assets.

    分散欠如ーー相互相関のとても高いにも関わらず分散されていると信じ込む。
  • Herding– Following what everyone else is doing. Leads to “buy high/sell low.”

    群集心理ーー皆がやっていることを追いかける。結果として「高値買い/安値売り」となる。

  • Regret – Not performing a necessary action due to the regret of a previous failure.

    後悔ーー前回の失敗が尾を引き必要な行動がとれない。

  • Media Response – The media has a bias to optimism to sell products from advertisers and attract view/readership.

    メディアに反応ーーメディアは広告主の商品販売が促進されるように楽観的バイアスが組み込まれている。

  • Optimism – Overly optimistic assumptions tend to lead to rather dramatic reversions when met with reality.

    楽観主義ーー過剰に楽観的になると現実に遭遇した時に大きく反対行動を取る。

The biggest of these problems for individuals is the “herding effect” and “loss aversion.”


これらの項目の中で最大の問題は「群集心理」と「損失回避」だ。


These two behaviors tend to function together compounding the issues of investor mistakes over time. As markets are rising, individuals are lead to believe that the current price trend will continue to last for an indefinite period. The longer the rising trend last, the more ingrained the belief becomes until the last of “holdouts” finally “buys in” as the financial markets evolve into a “euphoric state.”


長期間を見ると投資家のこの二つの行動が重なり間違った行動をしている。市場が上昇するときに、個人投資家はこの傾向が永久に続くと感じる。上昇期間が長いほどに、この確信が深まり終わりのあることを「認めず」金融市場は「euphoric state」になり「買い込み」を続ける。


As the markets decline, there is a slow realization that “this decline” is something more than a “buy the dip” opportunity. As losses mount, anxiety increases until individuals seek to “avert further loss” by selling.


相場がげらくすると、徐々に「この下落」は「押し目買い」のチャンスではないことに気づき始める。損失が積み上がると、不安が増して個人投資家はさらなる「損失を回避」するために売りに走る。


This is the basis of the “Buy High / Sell Low” syndrome that plagues investors over the long-term.


この結果、「高く買って安く売る」症候群を引き起こし長期的に投資家を蝕む。


However, without understanding what drives market returns over the long term, you can’t understand the impact the market has on psychology and investor behavior.


しかしながら、長期的に市場のリターンを決めているものが何かを理解しないと、市場の心理学行動学を理解できない。


Over any 30-year period the beginning valuation levels, the price you pay for your investments has a spectacular impact on future returns. I have highlighted return levels at 7-12x earnings and 18-22x earnings. We will use the average of 10x and 20x earnings for our savings analysis.


初期の投資時のバリュエーションに対してその後30年を追跡すると、投資に対するリターンに大きな影響があることがわかる。PERが7−12xと18−22xの部分を強調ちている。分析を簡略化するために10xと20xを代表例として考えよう。


As you will notice, 30-year forward returns are significantly higher on average when investing at 10x earnings as opposed to 20x earnings or where we are currently near 25x.


30年後のリターンを見ると10xと20xでは大きく違うことに気づくだろう、一方現在は25x近辺だ。


For the purpose of this exercise, I went back through history and pulled the 4-periods where valuations were either above 20x earnings or below 10x earnings. I then ran a $1000 investment going forward for 30-years on a total-return, inflation-adjusted, basis.


どういうことか詳しく見てみよう、歴史を遡りPERが20xを越えていた時期と10x以下だったそれぞれ4期間を取り上げる。このとき$1000を投資してその後30年の全リターンをインフレ調整後でみ見てみよう。


At 10x earnings, the worst performing period started in 1918 and only saw $1000 grow to a bit more than $6000. The best performing period was not the screaming bull market that started in 1980 because the last 10-years of that particular cycle caught the “dot.com” crash. It was the post-WWII bull market than ran from 1942 through 1972 that was the winner. Of course, the crash of 1974, just two years later, extracted a good bit of those returns.


PER 10xにならば、1918年からの最悪の場合でも$1000は$6000以上に成長している。最良のパフォーマンスは1980年代に始まった極端なブル相場ではなかった、というのも直近10年は「ドットコム」クラッシュに見舞われたからだ。最良のものは1942−1972の戦後のブル相場だ。当然これも1974年の暴落に見舞われている、二年後のことだ、これに遭遇するとこれまでの良いリターンも差し引かれる。


Conversely, at 20x earnings, the best performing period started in 1900 which caught the rise of the market to its peak in 1929. Unfortunately, the next 4-years wiped out roughly 85% of those gains. However, outside of that one period, all of the other periods fared worse than investing at lower valuations. (Note: 1993 is still currently running as its 30-year period will end in 2023.)


逆に、PER 20xでは最良の期間は1900年からのもので、1929年のピークを捉えたからだ。残念な頃にその後4年でこの上昇の85%を失ってしまう。しかしながら、この期間を除くと、他の期間ではバリュエーションが悪い開始時期を下回る(ただし:1993年からの開始は30年後の2023に終了する。)


The point to be made here is simple and was precisely summed up by Warren Buffett:


大切なことはシンプルで、Warren Buffettの言葉のとおりだ:

“Price is what you pay. Value is what you get.”

「あなたが支払うのは株価だ。そこで得るのはValueだ。」

This is shown in the chart below. I have averaged each of the 4-periods above into a single total return, inflation-adjusted, index, Clearly, investing at 10x earnings yields substantially better results.


このことは下のチャートで示されている。それぞれ4期間を平均してみた、インフレ調整後だ、明らかにPER10xの投資は良い結果を生み出している。

So, with this understanding let me return once again to those that continue to insist the “buy and hold” is the only way to invest. The chart below shows $3000 invested annually into the S&P 500 inflation-adjusted, total return index at 10% compounded annually and both 10x and 20x valuation starting levels. I have also shown $3000 saved annually in a mattress.


というわけで、ここまでの議論を理解した上で再び私が思い起こすのは「buy & hold」投資戦略のことだ。下のチャートに示すのは毎年$3000をS&P500に投資したときのインフレ調整後の結果を示す、年率10%複利計算とPER 10x,PER 20xでの開始を較べている。さらに毎年$3000を貯蓄した例も示している。


The red line is 10% compounded annually. You won’t get that, but it is there so you can compare it to the real returns received over the 30-year investment horizon starting at 10x and 20x valuation levels. The shortfall between the promised 10% annual rates of return and actual returns are shown in the two shaded areas. In other words, if you are banking on some advisors promise of 10% annual returns for retirement, you aren’t going to make it.


赤線は毎年10%複利曲線だ。ここには到達できないが、10xから開始したときと20xから開始したときを30年にわたって比較できる。年率10%複利に届かない部分を2ケース塗りつぶしで示している。言い換えると、引退に向けてあなたが投資アドバイザーに年率10%複利を約束されたとしても、そうはならないということだ。


I want you to take note of the following.


これは覚えておいてほしい。

When investing your money at valuations above 20x earnings, it takes 22-years before it has grown more than money stuffed in a mattress.


バリュエーションが20xを超えるような状態で投資をすると、タンス預金よりも良い結果を出すのに22年を要する。


Why 22 years?


どうして22年かって?


Take a look at the chart below.


下のチャートを見るが良い。

SP500-Real-TotalReturn-PE-022217

Historically, it has taken roughly 22-years to resolve a period of over-valuation. Given the last major over-valuation period started in 1999, history suggests another major market downturn will mean revert valuations by 2021.


歴史的に見て、過剰評価を解消するのに約22年を要している。前回の過剰評価期間は1999年に始まった、歴史の教えるところでは、平均回帰による相場下落は2021年まで続くだろう。


The point here is obvious, but difficult to grasp from a mainstream media that is continually enticing young Millennial investors to mistakenly invest their savings into an overvalued market. Saving your money, and waiting for a valuation based opportunity to invest those savings in the market, is the best, safest way, to invest for your financial future.


重要なことは明らかだが、主要メディアからこれを聞き取るのは難しい、常に若い投資家に魅力的な言葉を投げかけ過剰評価された市場に彼らの貯金を間違って投資するように誘っている。貯蓄を続け、それらの資金を市場に投下する時期を待つことだ、これが最良で安全な方法だ、こうすれば良い投資を行える。


Of course, Wall Street won’t like this much because they can’t charge you a fee if you are sitting on a mountain of cash awaiting the opportunity to “buy” their next misfortune.


当然のことながら、Wall Streetはこれを好まない、というのはそれでは手数料を稼げないからだ、あなたが多額の現金を抱え彼らの災難で「買う」機会を待つのでは彼らは手数料を稼げない。


But isn’t that what Baron Rothschild meant when quipped:


現在は、Baron Rothschildが皮肉にも言ったこういうときではない:

“The time to buy is when there’s blood in the streets.”


「買い時というのは、流血の惨事が起きた時だ。」


Lance Roberts

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Lance Roberts is a Chief Portfolio Strategist/Economist for Clarity Financial. He is also the host of “The Lance Roberts Show” and Chief Editor of the “Real Investment Advice” website and author of “Real Investment Daily” blog and “Real Investment Report“. Follow Lance on Facebook, Twitter and Linked-In

2018/05/07