Authored by Chris Hamilton via Econimica blog,

After nearly a half century of unlimited dollar creation, multiple bubbles and busts...the current asset reflation has been the most spectacular...but alas, perhaps too successful.  The Fed's answer to control or restrain this present reflation is raising interest rates to stem the flow of business activity, lending, and excessive leverage in financial markets.  But in the Fed's post QE world, a massive $2 trillion in private bank excess reserves still waits like a coil under tension, ready to release if it leaves the Federal Reserve.  Thus, the only means to control this centrally created asset bubble is to continuously pay banks higher interest rates (almost like paying the mafia for protection...from the mafia) not to return those dollars to their original owners or put them to work.  With each successive hike, banks are paid another quarter point to take no risk, make no loan, and just get paid billions for literally doing nothing.

もう半世紀も限りなくドル紙幣印刷を行い、何度もバブルの生成と崩壊を繰り返してきた・・・現在の資産膨張はもう目を見張るもので・・・でも悲しいことに、たぶんあまりに上手く行き過ぎた。FEDは現在の通貨膨張を制限しようと金利を引き上げ、ビジネス活動や、貸出、そして金融市場の過剰レバレッジを食い止めようとしている。しかしFEDが生み出したQE世界では、なんと＄２Tもの資金が商業銀行の余剰準備金となりもう伸び切ったバネのようになっている、FED如何でいつでも解放される。しかるに、中央銀行が生み出したこのバブルをコントロールするには銀行に高い金利を与え続け（まるでマフィアにみかじめ料を払うようだが）これらの創生されたドルに働いてもらうようにすることだ。金利を引上げ続けることで、銀行はリスク無しに０．２５％の金利を上乗せできる、もう借金は必要ない、文字通り何もせずに多額の儲けを得ることができる。

The chart below shows the nearly $4.4 trillion Federal Reserve balance sheet, (acquired via QE, red line), nearly $2 trillion in private bank excess reserves (blue line), and the interest rate paid on those excess reserves (black line).  While the Fed's balance sheet has begun the process of "normalization", declining from peak by just over a hundred billion, bank excess reserves have fallen by over $700 billion since QE ended.  So what?

下のチャートに示すのは、＄４．４TになるFEDバランスシート（QEで買い集めた債券によるもので、赤線で示す）、約２Tになる商業銀行の過剰リザーブ（青線）、そしてこれらの過剰リザーブに支払われる金利だ（黒線）。FEDバランスシートは「正常化」プロセスを開始し天井値から百B下落しているが、商業銀行の過剰リザーブ下落はQE終了後から＄７００B以上減少している。どういうことだろう？

The difference between the Federal Reserve balance sheet and the excess reserves of private banks is simply pure monetization (the yellow line in the chart below).  This is the quantity of dollars that were conjured from nothing to purchase Treasury's and mortgage backed securities from the banks.  But instead of heading to the Fed to be held as excess reserves, went in search of assets, likely leveraged 2x's to 5x's (resulting anywhere from $3 trillion to $7.5+ trillion in new buying power).

FEDバランスシートと商業銀行の過剰リザーブの差異が純粋なマネタイゼーション貨幣化（黄色の線）となる。この金額が魔法のように市場に生み出された資金で、商業銀行保有の米国債や住宅証券をFEDが買い取ることにより市場に注入されたものだ。 しかしそれらの資金はFEDの過剰リザーブに向かうのではなく、投資先を求めた、およそ２ｘから５ｘのレバレッジ効果をもって（購買力と手しては＄３Tから＄７．５T超に相当する。）

From world war II until 1995, equities were closely tied to the disposable personal income of the American citizens (DPI representing total annual national income remaining after all taxation is paid, blue line).  However, since '95 lower and longer interest rate cuts have induced extreme levels of leverage and debt.

第二次世界大戦から１９９５年までを見ると、株式市場は米国民の裁量収入DPIと深く関連してきた（DPIとは税引き後の手取り収入総額だ、青線で示す）。しかしながら、１９９５年以来低金利が長らく続き、これが極端なレバレッジと債務を引き起こした。

The Fed actions have created progressively larger asset bubbles more divergent from disposable personal income at peak...but falling below DPI during market troughs.  But after the '07 bubble, the pure monetization found its way into the market with spectacular effect.  As the chart below shows, the Wilshire 5000 (representing the market value of all publicly traded US equities, red line) has deviated from the basis of US spending, US total disposable income (the total amount of money left nationally after all taxes are paid, blue line).

FEDの行動が漸進的に巨額の資産バブルを引き起こし相場の天井では裁量個人収入DPIから大きく乖離した・・・だが相場の底ではDPIよりも少なくなる。しかしながら２００７年のバブルの後では、純粋なマネタイゼーション資金は投機的な効果で市場に向かった。下のチャートに示すが、Wilshire 5000(米国公開前企業の時価総額、赤線）は米国出費、米国全裁量収入（給与から税金を引き去った額の全米総計、青線）から乖離した。

In the chart below, the growth in monetization has acted as a very nice leading indicator for equities.  As each successive pump of new money left the Federal Reserve and entered found its way to the market in search of assets, assets subsequently reacted.  Likewise, each drawdown in monetization saw a similar pullback in equities.

下のチャートに示すが、マネタイゼーション貨幣化の伸びは株式指数をうまく先導している。FEDから離れて次々と注入される資金が市場で投資先を探した、株式はこれに応じた。これと同様に、マネタイゼーション額が下落する度に株式の下落が起きている。

What happens next?

では、次はどうなる？

The Federal Reserve plans to systematically reduce its balance sheet via raising interest rates on excess reserves.  This is to incent and richly reward the largest of banks to maintain these trillions at the Federal Reserve.  As the chart below shows, theoretically this means the monetized money is set to continue evaporating, and assuming it was highly levered, then the unwind and volatility of deleveraging should only continue to worsen.

過剰リザーブに対する金利を引き上げると同時に、FEDはシステマティックにバランスシートを縮小しようとしている。この状況は多くの市中銀行にとってFEDにこれらのトリリオンドルの巨額資金を預けることことで十分な利益を出すという動機づけを与える。 下のチャートで状況を解説するが、理論的にはマネタイズ資金はなくなりつつある、そしてそれらの資金が高レバレッジ運用されているとすると、巻き戻しとレバレッジ解消によるボラティリティは悪化の方向に向かうはずだ。

And...if the Federal Reserve is true to its word and even halves its balance sheet while banks maintain the excess reserves at the Fed, then all the digitally conjured $1.5 trillion is set to be "un-conjured". 

そして・・・・もしFEDが自らの言葉どおりにバランスシートを半減し、一方で市中銀行は過剰リザーブをFEDに置いたままにすると、これまで魔法のように生み出してきた＄１．５Tの資金は「魔法が解かれる」。

Again, assuming the monetized monies were at least somewhat levered, the unwind of that leverage will continue to produce a chaotic and volatile slide in markets.  As the chart below suggests, if US equities (and broader assets) follow the unwind of the monetization, then equities are likely on their way back down to and through their natural support line, disposable personal income.  Conversely, I've included the 7.5% long term anticipated market appreciation for reference (green dashed line).  Quite a spread between those differing views on future asset valuations.

繰り返すが、マネタイズされた資金が何らかの方法でレバレッジされていたとすると、このレバレッジの巻き戻しは混乱を引き起こし市場を大きく下落させるだろう。下のチャートが示唆するが、もし米国株式（そしてもっと幅広い資産）がマネタイゼーションの巻き戻しに会うと、株式は自然なサポートラインまで逆戻りしそうだ、裁量個人収入までということだ。逆に言うと、私はこれまで予想された年率７．５％の長期上昇トレンドを示した（緑点線）。今後の株式バリュエーションの見立てとは大きく異るものだ。

Of course, the "data dependent" Fed could change its mind, but perhaps this is something worth thinking about.

当然のことながら、いつも「データ次第」というFEDが心変わりをすることもある、しかしこういうふうな見方をしてみるのも大切なことだ。