Not surprisingly the S&P 500’s top-constituent list was little changed in 2017.  Most of these elite American companies only grew larger.  Three stocks did claw their way into the top 34 since Q4’16, their symbols are highlighted in blue above.  Boeing is a high-priced Dow 30 stock, which has skyrocketed on better business prospects driving the Dow higher.  Its market cap soared an astounding 85% higher last year!


驚くべきことではないが、S&P500の上位銘柄は2017年にほとんど変わっていない。これらの米国優良企業の殆どはどれも成長して大きくなっている。2016Q4以降で上位34銘柄に這い上がったのはわずか3銘柄だ、それらのシンボルを青く表示している。 Boeing はDow 30銘柄でも大きく評価されている、この企業のビジネス見通しはよく株価が跳ね上がりDowを持ち上げた。時価総額は昨年からなんと85%も増えている!

 

Any company with YoY market-cap gains over 19% beat the overall SPX last year, while any company below that lagged it.  These top-34 US stocks saw average market-cap gains of 29%, well ahead of that average.  One of the telltale characteristics of bull-market tops is gains concentrate in fewer and fewer stocks.  The well-known shrinking-business problems of GE and IBM forced them just out of the top 34 last year.


YoYで時価総額を19%以上増やした銘柄は昨年のSPXを凌ぐことになる、これ以下だとSPXに遅れを取っている。これら上位34米国銘柄は平均で時価総額を29%増やした、平均を大きく越えている。よく言われることだがブル相場の天井では上昇銘柄はどんどん限られてくる。GEやIBMのビジネス縮小は良く知られており、上位35銘柄から昨年名前を消した。

 

With 500 stocks in the S&P 500, it’s still amazing and damning that 41.8% of this entire index’s market cap is concentrated in just 34 big US stocks!  At the end of Q4’17, investors had $10.2t of wealth tied up in these elite companies.  That extreme concentration is a double-edged sword, because bear markets often inflict downside damage on individual stocks in proportion to their upsides seen in the preceding bulls.


S&P500を構成する500銘柄のうちで、驚くことに上位34銘柄でなんと時価総額の41.8%を締めている!2017Q4において、投資家は$10.2Tのしさんの命運をこれらの企業に集中している。この極端な集中は両刃の剣だ、というのもベア相場でよく見られることだがその前のブル相場で得た上昇に比例してその銘柄は大きな下落ダメッジを受ける。

 

Ominously the universally-adored and -owned mega-cap tech stocks were dominating the SPX at the end of 2017.  Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, and Facebook all had staggering market caps in excess of a half-trillion dollars each.  These 1% of SPX stocks weighed in at a colossal 13.8% of index weight!  Their average TTM P/E was 61.7x, more than double the 28x classical bubble threshold.  That’s super risky!


不吉なことに、2017年末に置いて、皆が好み所有する巨額時価総額のテック銘柄がSPXを支配している。Apple , Alphabet,Microsoft,Amazon、そしてFacebook、どれもがその時価総額がなんとhalf-trillion ドルを超える。これらのSPXのうち1%の銘柄でなんと時価総額加重の13.8%を占める!それらの平均TTM PERは61.7xだった、バブルしきい値と言われる28xの倍を越えている。これは超リスキーなことだ!

 

One reason investors have been willing to pay such high premiums for the tech market darlings is their astounding sales growth.  While the top-34 SPX companies together averaged still-impressive 11% sales growth from Q4’16 to Q4’17, the top 5 tech stocks trounced that at 28%!  The rest of these top-34 SPY components reporting Q4 sales averaged about a quarter of that at 7.7%.  So these tech stocks look invincible.


投資家がテック市場を好み高いプレミアムを払う理由の一つはそれらの企業のトンデモナイ売上成長だ。SPX上位34銘柄の平均値でもなんと11%のYoY売上増加となる、2016Q4から2017Q4でだ、ところが上位5テック銘柄はなんとYoYで28%も売上が増えている!SPY上位34銘柄の残り銘柄のQ4売上平均は7.7%でしかない。ということで、これらのテック銘柄はもう無敵だ。

 

But such fast sales growth is unsustainable given their massive sizes, and likely to reverse with the stock markets.  Everyone loves Apple’s products, but they are expensive.  iPhones and iPads last years with no need to upgrade, and major upgrades are few and far between anyway with those technologies maturing.  So the upgrade cycles Apple desperately needs to drive its massive sales are lengthening considerably.


しかし、そのような急速な売上増加はこれだけ大きいと持続可能なものではない、そして株式市場と共に反転しやすいものだ。だれもがAppleの製品がすきだ、しかしとても高価だ。昨年のiPhoneやiPadはもう買い換える必要はない、そして大きな新機能追加はもうあまりない、それらの技術は円熟化している。Appleは一生懸命新製品発表で巨額の売上を実現しようとするが、大幅改訂までにはかなり時間を要するようになっている。

 

As the stock markets’ wealth effect reverses to negative in the next bear market, odds are Americans will keep their iPhones longer before buying new ones.  These are sizable expenses relative to median US household incomes.  Amazon might be able to better weather a stock-market storm, depending on how much of the stuff Americans order from it is necessary versus discretionary.  Its bear sales trends will be interesting.


次のベア相場では株式市場の資産効果がマイナスに反転するに連れ、米国人は新製品を買わずに手持ちの製品を長く使おうとする。iPhone出費は米国中流家庭においては結構高価なものだ。Amazonは株式市場の嵐をかなり上手くやり過ごすかもしれない、米国人の発注がこれまでの最良嗜好品から生活必需品にどれくらい変わるかに依存している。ベア相場になった時の傾向が見ものだ。

 

Alphabet, Microsoft, and Facebook rely heavily on business spending.  The coming huge tax cuts made 2017 a banner year for business confidence, leading to giant leaps in spending on online advertising as well as back-office data services.  When the next recession comes accompanying the stock bear, much of that euphoric business spending will wither and reverse.  So mega-cap-tech sales growth ahead isn’t so rosy.


Alphabet,MicrosoftそしてFacebookは商用支出に大きく依存している。今後の巨額減税が2017年を特別な年とするだろう、彼らのビジネスへの信頼度が問われるのだ、非営業部門のデータ管理サービスと同様に巨額のオンライン広告支出が増えるだろう。 次の景気後退が株式ベアを伴うなら、それらのeuhphoricなビジネス支出は萎れてしまい反転するだろう。というわけで巨大テック会社の今後の売上成長はそれほどバラ色ではない。

 

I was very dismayed to find only 13 of these biggest-and-best American companies bothered reporting their Q4 operating cash flows to their investors.  These companies have effectively infinite accounting resources, yet their Q4 breakouts from full-year results were terrible.  Even the gold miners with their wildly-varying accounting and home countries did way better.  So there’s not enough Q4 OCFs to bother analyzing.


これらの最大最良米国企業の内わずか13銘柄しかQ4営業利益を開示していないことに私はとてもガッカリした。これらの企業は会計業務を行う資源を無限と言ってよいほどに持っている、それでも通年決算から彼らのQ4を分離するのは恐ろしいほどの手間だ。会計手法が色々有り所属国も違う金鉱会社でももっと良い決算開示をしている。というわけで分析するに値する十分なQ4営業利益を確認できない。


Thankfully that won’t be the case in Q1s to Q3s, where every one of these elite stocks will dutifully report their quarterly operating cash flows.  In the gold-mining space, sometimes companies choosing to obscure their OCFs want to hide poor performance.  I don’t think that’s the case in these top SPX/SPY companies given their strong sales growth.  But I’m shocked they don’t consider shareholders worthy of this key data.


ありがたいことに、Q1,Q2,Q3では状況が異なる、これらの優良銘柄は何処も四半期営業利益報告を義務付けられている。金鉱会社セクターでは、ときにはひどいパフォーマンスを隠すために営業利益を歪める会社もある。これらの強い売上増加を実現しているSPX上位企業がこういうことをするとは私は考えていない。しかし彼らがこういう重要な情報を株主に開示しないことに私はショックを覚えた。

 

The biggest surprises for me in this first foray into big US stocks’ quarterly results came on the earnings front.  As expected given all the spending-inducing stock euphoria last year, overall profits of these top-34 SPY components grew to $112.2b in Q4.  That made for average YoY gains of 137%, certainly sounding phenomenal.  But that was just one quarter, not the entire year.  So valuations didn’t decline on that.


米国大企業の四半期決算分析を始めて私が最も驚いたのは収益に関するものだった。予想されたとおり、昨年の株式市場euphoriaにより引き起こされた消費のために、これらSPY上位34銘柄の売上はQ4に$112.2Bになった。平均YoY増加率は137%にもなる、たしかに素晴らしい出来事だ。しかしそれはわずか1四半期の出来事に過ぎない、通年ではないのだ。そのためバリュエーションは減らなかった。

 

The dominant reason the stock markets soared in 2017 was the coming massive corporate tax cuts.  All year long there was great anticipation of them becoming law.  The actual Tax Cuts and Jobs Act of 2017 bill was introduced in early November, passed the House in mid-November, passed the Senate in early December, and then was passed again in its reconciled version in both Congress chambers in mid-December.


2017年に株式が急騰した主要因はこれから実現する巨額法人減税のためだ。この1年、法人税率がさがるという大きな期待があった。実現した「減税と雇用アクション2017法案TCJA」は11月初めに上程され、11月半ばに下院通過、12月初めに上院通過した、そして改定案が12月半ばに両院通過した。

 

Trump signed it into law and made it official on December 22nd, 2017.  This whole process surrounding the actual bill began and ended in Q4.  Its flagship provision was slashing the US corporate tax rate from 35% to 21%.  This was a huge cut despite many offsetting business deductions and credits also being eliminated.  It was probably the biggest change in US corporate taxation in history, a huge shift to adjust to.


トランプが署名して公式に法制化されたのは2017年12月22日のことだ。この一連の手続きはQ4に開始し終了した。この法案の目玉は米国企業の税率を35%から21%に低減するものだ。これは確かに大きな削減だったが、多くの控除項目が無くなり相殺されている。今回の税制改革は米国市場最大の変化で、これに合わせて大きな変化がおきる。

 

For large publicly-traded companies, the SEC requires formal 10-K annual reports after fiscal year-ends to be filed by 60 days after quarter-ends.  So American companies only had about 9 weeks to analyze the impact of the TCJA on their businesses before reporting Q4’17.  Fully 33 of these top 34 companies in the SPX reported TCJA adjustments to their Q4’17 profits.  Apple was the only company not breaking it out.


大手上場企業に対して、SECは年度末に10−K年次報告提出を求める、四半期終了後60日が締め切りだ。そのため米国企業は2017Q4決算開示前にTCJAが自らのビジネスにどう影響するかを分析するのにわずか9週間しか猶予がない。これらSPX上位34銘柄の内33銘柄が2017Q4利益産出にTCJA調整を行っている。Appleがこれを採用していない唯一の企業だ。

 

These adjustments’ profits impacts had an enormous range, from a colossal $29.1b boost to Berkshire Hathaway’s Q4 profits to a gargantuan $22.0b hit on Citigroup’s!  So nearly all these Q4 GAAP profits are somewhat-to-heavily distorted by one-time impacts of those corporate tax cuts.  Most of the really-big profits and really-big losses above are the result of these TCJA adjustments and not business operations.


これらの調整が利益に与える影響は企業によって大きく異る、Berkshire HathawanoQ4収益はなんと$29.1Bも膨れ上がり、Citigroupではなんと$22.0Bもの打撃を受けた!というわけで、これらのGAAP Q4集計は大きく歪められている、これらの法人減税のための一時的な影響のためだ。巨額の利益や巨額の損失の多くはこのTCJA調整の結果であり、営業利益ではない。

 

In reading through all these 10-Ks and 10-Qs, there were generally two major tax-cut drivers impacting profits.  The first was deferred tax assets and liabilities.  These are very complicated, but basically US companies either overpaid or underpaid their taxes in individual years due to various accounting rules.  The differences become DTAs or DTLs, which reduce or increase future years’ tax burdens for these companies.


調査対象のすべえの10−Kそして10−Q報告書を読むことで、そこには減税が収益に影響を及ぼす二つの主要因があった。ひとつは課税対象資産に対する先延ばしだ。これはとても複雑なものだが、しかし基本的に米国企業は毎年各種会計ルールのために過剰に納税したり過少納税したりしている。この差がGTAとかDTLと呼ばれる、これが翌年以降の納税額を減らしたり増やしたりする。

 

But when the corporate tax rate was drastically slashed from 35% to 21%, all of a sudden both DTAs and DTLs were worth much less going forward.  DTAs shielded less future profits at lower tax rates, while DTLs would have lower future tax payments.  Different industries and businesses had wildly-different deferred taxes on their books.  The second provision driving the adjustments was a one-time repatriation tax.


しかし法人税率が35%から21%に激減されたために、突然DTAもDTLも将来の影響力が小さくなる。GTAの場合、税率低下で将来の利益をあまり控除できない、一方DTLの場合は将来の納税額を下げるだろう。産業部門やbジネス部門の違いにより帳簿上の納税延期が大きく異る。納税額調整の二番目のものは海外資産の米国還流に伴う一時的な税金だ。

 

Because the US corporate tax rate had been so obnoxiously high relative to the rest of the world for so long, major companies played accounting games recognizing earnings in other countries.  This stacked up to trillions of dollars held overseas.  The TCJA imposed a one-time repatriation tax assuming that this cash was being sent back to the US whether that was true or not, which was a big cost for some companies.


米国法人税率は長年他国に比べてとても高かった、大手企業は海外の収益をどう安家に関する会計ゲームをしてきた。この結果、海外資産が巨額なトリリオンドルにまで達していた。TCJAでは還流資金税は一度だけで、この資金は米国に送り返されるものとみなすが、それが本当かどうかは不問だ、この取扱が一部の企業に取っては大きなコストに成る。

 

So these Q4’17 profits numbers are very distorted by these one-time TCJA adjustments flushed through income statements.  I gathered all these with the rest of the data, and expected a big overall impact on their collective profits.  The absolute value of all of them together for these top-34 US stocks was a truly-staggering $209.2b in Q4’17!  That dwarfed the actual reported GAAP profits running $112.2b that quarter.


そのため、2017Q4収益公開数値はとても歪められている、TCJAによる一時的な調整が収入記述に影響するからだ。私は他のデータとともにすべての数値を収集した、そして全体的な収益に対する影響を推測した。 これらの上位34銘柄の総額は2017Q4でなんと$209.2Bにもなる!こらからすると実際にGAAP計上収益が小さく見えてしまう、同じ四半期で$112.2Bでしかなかった。