Valuations & Returns - "No, This Time Is Not Different"

On the “Real Investment Hour” on Tuesday night, I addressed the issue of price versus fundamentals. In the short-term, a period of one-year or less, political, fundamental, and economic data has very little influence over the market. This is especially the case in a late-stage bull market advance, such as we are currently experiencing, where the momentum chase has exceeded the grasp of the risk being undertaken by unwitting investors.


木曜夜の「Real Investment Hour」という番組で、私は株価とファンダメンタルズに関して述べた。短期的には、例えば1年以内、政治状況や、ファンダメンタルズ、そして経済データはほとんど市場に影響を与えない。現在はブル相場が進んだ最終局面である、市場に今起きているのは、モメンタム追求がリスク把握を上回っているわけで、状況を把握できていない投資家により作り出されている。


As shown in the chart below, the longer-term price trend of the market remains clearly bullish. However, despite commentary on valuations, sentiment, economics, or politics, the PRICE of the market suggests a weakening trend in investor confidence at current levels. That weakness has also instigated a short-term “sell signal” which suggests prices may struggle more in the days ahead. One thing we need to pay attention to is a potential break of the bullish trend line running along the 50-day moving average. Such a break would likely coincide with a correction back to 2330 in the short term.


下のチャートを見てほしいが、長期的な株価トレンドを見ると明らかにいまだブル相場だ。しかしながら、バリュエーション、センチメント、経済、政策にも関わらず、株価は弱いトレンドを示唆している、今の投資家信頼程度では。この弱さは短期的な「売りシグナル」を発している、株価はここ数日もみ合いと成るかもしれない。我々が注目すべきは50日移動平均がブルトレンドを破る可能性だ。こういうトレンドブレークが起きると短期的に2330まで調整がすすむだろう。


Alternatively, if the market can reverse the current course of weakness and rally above recent highs, it will confirm the bull market is alive and well, and we will continue to look for a push to our next target of 2500.

あるいは、もし市場が現在の弱さを反転させ新高値となるなら、ブル相場はまだ生きているということで、次は2500が目標株価となるだろう。


With portfolios currently fully allocated, we are simply monitoring risk and looking for opportunities to invest “new capital” into markets with a measured risk/reward ratio.


現在は全株式のポートフォリオの場合、リスク/リターンを尺度に、単に市場のリスクと「新規資金」を投入する機会を観察しているだけだ。


However, this is a very short-term outlook which is why “price is the only thing that matters.”


しかしながら、これはとても短期的な視点であり、「株価こそすべて」という見方をするからだ。

Price measures the current “psychology” of the “herd” and is the clearest representation of the behavioral dynamics of the living organism we call “the market.”


株価というのは現在の「群衆」による「心理」を反映したもので、我々が「市場」呼ぶものの行動力学を表現している。

But in the long-term, fundamentals are the only thing that matters. I have shown you the following chart many times before. Which is simply a comparison of 20-year forward total real returns from every previous P/E ratio.


しかし長期的視点では、問題に成るのはファンダメンタルズだけである。私は下のチャートを何度となく示してきた。このチャートは単に現在のPERとその後20年の将来のリターンの相関を示したものだ。


I know, I know.


分かった、分かった。

“P/E’s don’t matter anymore because of Central Bank interventions, accounting gimmicks, share buybacks, etc.”


「もはやPERは意味を持たないよ、というのも中央銀行の介入や会計操作、自社株買いといろいろな要因が重なっているから。」

Okay, let’s play.


わかった、では検証してみよう。


In the following series of charts, I am using forward 10-year returns just for consistency as some of the data sets utilized don’t yet have enough history to show 20-years of forward returns.


下の一連のチャートでは、私は議論の一貫性のために今後10年先のリターンを見ている、20年先では十分多くのデータを得ることが出来ないためだ。


The purpose here is simple. Based on a variety of measures, is the valuation/return ratio still valid, OR, is this time really different?


この分析の目的はシンプルだ。各種評価基準を用いることで、バリュエーション/リターン比が有効か、もしくは今回は異なっているのか?、判断できる。


Let’s see.


見てみよう。


Tobin’s Q-ratio measures the market value of a company’s assets divided by its replacement costs. The higher the ratio, the higher the cost resulting in lower returns going forward.


Tobin’s Q-ratioというのは企業の株式+債務 時価総額を資産の時価総額で割ったものだ。この値が大きいということは、投資コストが高く将来のリターンを低くすることになる。


Just as a comparison, I have added Shiller’s CAPE-10. Not surprisingly the two measures not only have an extremely high correlation, but the return outcome remains the same.


単に比較のために、私はShillerのCAPE-10を加えた。驚くことではないが、この2つの評価基準はとても高い相関をもつだけではなく、将来リターンも同様だ。


One of the arguments has been that higher valuations are okay because interest rates are so low. Okay, let’s take the smoothed P/E ratio (CAPE-10 above) and compare it to the 10-year average of interest rates going back to 1900.


金利がここまで低いと高いバリュエーションも許せるのではという主張もある。分かった、CAPE-10と金利の10年平均とくらべてみよう、1900年まで遡れる。


The analysis that low rates justify higher valuations clearly does not withstand the test of history.


歴史的データをみると、低金利が高バリュエーションを正当化することはない。


But earnings can be manipulated, so let’s look at “sales” or “revenue” which occurs at the top-line of the income statement. Not surprisingly, the higher the level of price-to-sales, the lower the forward returns have been. You may also want to notice the current price-to-sales is pushing the highest level in history as well.


しかし利益というのは会計操作できるものなので、「売上」と「収益」に注目しよう、これは決算報告の先頭に書かれるもので会計操作しようがない。驚くことではないが、株価対売上が高くなると、将来のターンは小さくなる。皆さんも気づくと思うが、現在の株価対売上は史上最高レベルだ。


Corporate return on equity (ROE) sends the same message.


企業のROEをみても同じ傾向だ。


Even Warren Buffett’s favorite indicator, market cap to GDP, clearly suggests that investments made today, will have a rather lackluster return over the next decade.


バフェット指数でみても、市場時価総額の対GDP割合、明らかに現在の時点での投資で次の10年のリターンは精彩を欠く。


If we invert the P/E ratio, and look at earnings/price, or more commonly known as the “earnings yield,” the message remains the same.


PERの逆数であるEPSを見ると、一般的な「利益率」でもあるが、将来リターンとの関連は同様だ。

No matter, how many valuation measures I use, the message remains the same. From current valuation levels, the expected rate of return for investors over the next decade will be low.


私は多くのバリュエーション基準を用いたが、結論は同じだ。現在のバリュエーションレベルでは、今後10年の投資家のリターンは低いものだ。


There is a large community of individuals which suggest differently as they make a case as to why this “bull market” can continue for years longer. Unfortunately, any measure of valuation simply does not support that claim.


私の結論とは異なる主張をする個人投資家はたくさんいる、その主張はどうして今回の「ブル相場」がこれだけ長年続いたか、というものだ。残念なことにどういうバリュエーション基準を用いてもそういう主張を支持してはいない。


But let me be clear, I am not suggesting the next “financial crisis” is upon us either. I am simply suggesting that based on a variety of measures, forward returns will be relatively low as compared to what has been witnessed over the last eight years. This is particularly the case as the Fed, and Central Banks globally, begin to extract themselves from the cycle of interventions.


しかし明確にしておきたいが、私は決して、次の「金融危機」が差し迫っていると主張しているわけではない。私は単に、各種バリュエーション評価基準に基づき、将来のリターンは小さいだろう、この8年に経験したものとは違うと主張しているにすぎない。特にFEDや世界の中央銀行が市場介入を自ら解除し始めているためだ。


This does not mean that markets will just produce single-digit rates of return each year for the next decade. The reality is there will be some great years to be invested over that period, unfortunately, like in the past, the bulk of those years will be spent making up the losses from the coming recession and market correction.


この議論は決して、今後10年にわたり毎年の市場リターンが一桁に留まるというようなことを意味しているわけでもない。現実には今後も投資に最適な年もあるだろう、残念なことに、過去とどうようにそういう年までにこれから訪れる景気後退や市場の調整で大きな損失を出すだろうということだ。


That is the nature of investing in the markets. There will be fantastic bull market runs as we have witnessed over the last 8-years, but in order for you to experience the up, you will have to deal with the eventual down. It is just part of the full-market cycles that make up every economic and business cycle.


市場に投資する限りこれは自然なことだ。この8年我々が目撃したような素晴らしいブル市場もあるだろう、しかしそういう上昇期を享受するには、皆さんはやがて訪れる下落期を上手くやり過ごさねばならない。これこそ市場のサイクルの一部であり、経済やビジネスのサイクルを生み出している。



Despite the hopes of many, the cycles of the market, and the economy, have not been repealed. They can surely be delayed and extended by artificial interventions, but they can not be stalled indefinitely.


多くの人が望んでも、市場や経済のサイクルは無く成るものではない。それは人工的な市場介入により遅らされれたり引き延ばされたりはするが、永遠に無くなるものではない。


No. “This time is not different,” and in the end, many investors will once again be reminded of this simple fact:


そうではない。結局、「This time is not differnt」なのだ、多くの投資家が再びこの事実を思い起こすことだろう:

 “The price you pay today for any investment determines the value you will receive tomorrow.”


「どんな投資でも、あなたが今日支払う額が明日受け取る価値を決める。」

Unfortunately, those reminders tend to come in the most brutal of manners. 


残念なことに、この注意書きは最も残酷な手法でやってくる傾向にある。