Goldman Finds Most Modern Recessions Were Caused By The Fed

Tyler Durden's picture

One week ago, Deutsche Bank issued a loud warning that as a result of the aging of the current economic expansion, now the third longest in history at 32 quarters, if with the lowest average growth rate of just 2%...

一週間ほど前に、ドイツ銀行が声を大にして警告した、現在の経済拡張期は随分と長く、今や32四半期と史上三番目だ、それにもかかわらず平均成長率はわずか2%と最低で大恐慌前後の10年平均よりも悪い・・・

.... coupled with the collapse in the yield curve...


・・・同時にイールドーカーブの急落も見える・・・


... and the risk that the Fed could fall behind the inflationary curve as a result of near record low unemployment (assuming the Phillips urve still works which it doesn't)...


・・・そしてFEDはインフレ曲線を無視している、失業率が記録的に低いためだ(彼らはフィリップスカーブがまだ有効だと信じている、実際にはそんなことはないのに)・・・

... the risk is growing that the Fed could hike rates right into a recession that it itself causes:


・・・リスクは増えている、景気後退に向かってFEDは金利をあげようとしている、それ自体が景気後退を引き起こすというのに:


... which makes sense: recall BofA's chart from earlier this year which showed that every tightening episode usually ends with a financial "event."


・・・これは有用なチャートだ:年初にBoAが提示したチャートを思い起こしてほしい、どの金融引締め策も最終的に金融関連の「出来事」が結末となる。

 

Overnight, it was Goldman' turn to scare its clients with an extended analysis of when and under what conditions the next recession could strike, and as Hatzius and co write in "s economic team write in The Next Recession: Lessons from History, "with the current expansion already the third longest in US history, investors have begun to look ahead to the next recession. We ask how likely the next recession is to come soon and where it is likely to come from....


昨夜のことだが、今度はGoldmanが顧客向けに恐ろしいシナリオを開示した、何時どういう条件で次の景気後退が起きるかという分析だ、そしてHatziusと同僚たちはこういう記事を書いた、「次の景気後退:これを歴史に学ぶ、」というのもすでに現在の景気拡大は米国市場三番目に長いものとなっており、投資家は次の景気後退を視野に入れ始めたからだ。我々の疑念は何時次の景気後退が訪れるかそしてそのキッカケは何かだ・・・


While some frequent contributors to postwar recessions such as oil shocks look less threatening today, others such as declines in financial asset prices, sentiment-driven investment swings, and too-rapid tightening of monetary policy retain their relevance as recession risks.


戦後の景気後退のキッカケとなることが多かったオイルショックは今回はこれはあまり脅威ではないが、他でもない金融資産下落がキッカケとなりそうだ、心理効果による投資変化だ、そして急激な金融政策引締が景気後退リスクに関係している。


Combining lessons from this historical investigation, our cross-country recession model, and both our own research and academic research on US-specific leading indicators, we then develop a recession risk dashboard. The dashboard reinforces our view that recession risk remains only moderate.

歴史的な調査から学ぶことで、我々の景気後退モデル、そして米国景気指標に関する我々の調査そして学術研究から、景気後退リスク計器盤を開発した。この計器盤からすると、景気後退リスクに関する我々の視点はまだ穏やかなものだと確信している。

While the answer to the first part remains elusive, and to Goldman it is still relatively low, the answer for the second part is clear: in the post WW2, virtually every recession (and depression) was caused by the Fed.


疑念の前半部分はまだとらえどころがないが、Goldmanはまだ低いと見ている、後半の疑問への答えは明らかで:第二次世界大戦後、ほとんどすべての景気後退(そして不況)はFED起因のものである。


Goldman starts with a historical overview of the causes of recessions. Looking at 33 US recessions since the 1850s, it finds that while many pre-WW2 recessions originated in the financial sector, most post-WW2 recessions were caused by monetary policy tightening and oil shocks and, and sentiment-driven swings in borrowing and investment led to recessions in both eras. A similar IMF study of the key contributors to 122 advanced economy recessions shows that even before 2008, financial crises were a fairly common source of modern recessions too.


Goldmanは歴史的に景気後退を概観することから議論を始める。1850年以来の33回の米国景気後退で、第二次世界大戦前のものは金融部門を原因としている、第二次世界大戦後の多くは金融引締め差異作とオイルショックによるものだ、そして債務と投資に起因する心理的な原因が双方の時代に見られる。同様の研究がIMFによってなされており、2008年より前の122の景気後退をみると、金融危機が近代の景気後退の原因として共通認識だ。



Here is what Goldman found:


これがGoldmanが見つけたことだ:

A Historical Look at the Causes of Recessions


景気後退の原因を歴史的に分析する

 

A starting point in understanding past recessions is to simply look at the contributions of the various components of GDP during prior downturns. Exhibit 1 shows the cumulative growth contributions over all quarters included in the NBER-defined recessions since the introduction of the national accounts. The main lesson is a familiar one: while consumption has declined more often than not in recessions, investment spending—including inventories, business fixed investment, and housing—has accounted for the largest contributions to declines in output. This same stylized fact holds for a broad international sample of advanced economy recession.


過去の景気後退を理解する出発点は単にGDP下落の寄与率を見ると良い。Exhibit1に示すが、NBER全米経済研究所が定義する景気後退は national accounts 国民会計から判断している。よく知られたものは:消費が後退しているか、投資費用はーー在庫を含む、民間設備投資、そして住宅ーーこれらを集計したものが大きな寄与をする。同様の事実把握を幅広い国内データから拾い上げ景気後退を判断する。

 

Exhibit 1: Investment Usually Dominates Output Declines During Recessions

 

We turn next to classifying the most important causes of prior downturns to create a taxonomy of recessions. To expand our sample, we study all prior US recessions as defined by an NBER database that includes 33 business cycles back to 1854, shown in Exhibit 2. Of the 33, 21 occurred before World War 2, when the US economy was much more frequently in recession, and 12 have occurred since.


次にこれまでの景気後退に至る主要因で分類してみよう。サンプル数を増やすために米国景気後退をNBERデータから33サイクル抽出する、1854年以来のものだ、これをExhibit 2に示す。33回の内、21回は第二次世界大戦前に起きている、この時期米国経済は数多く景気後退に見舞われた、そして残りは12回だ。

 

Exhibit 2: The US Economy Has Spent Much Less Time in Recession Since WW2

 

Relying on several historical sources, we identify the key contributors to each recession. Exhibit 3 summarizes our findings. We draw four lessons.


歴史データを信じることで、我々はそれぞれの景気後退への主要因を同定できる。Exhibit 3は我々の発見を要約している。我々は4つのことを学んだ。

 

  1. First, the most frequent contributors to modern recessions have been monetary policy tightening and oil price shocks, with the former in response to inflation that often gained momentum from the latter.

    近代の景気後退で数多く寄与しているのは金融引き締めとオイル価格ショックだ、前者はインフレ対策で、これは後者からモメンタムを得ている。

  2. Second, sentiment-driven swings between over-borrowing and heavy investment followed by deleveraging and investment cutbacks contributed to the two most recent recessions and also played a role in early recessions, especially during boom-and-bust cycles of railroad investment.

    過剰債務や過剰投資の後に債務解消や投資減退で心理的なフレが大きくなることが直近二回の景気後退で見られた、また戦前の景気後退例でも鉄道投資の boom-and-bustサイクルではこれが顕著だった。

  3. Third, while the financial sector has not been the origin of as many modern US recessions, it was a very frequent source of early US recessions.

    近代米国景気後退では金融部門がキッカケになることは無かったが、戦前の米国景気後退では度々これがキッカケとなった。

  4. Fourth, fiscal policy shocks have sparked US recessions, but only in the context of demobilizations from major wars.

    財政政策のショックは米国景気後退のきっかけとなる、しかしそれは大戦後の復員によるものだけだ。

Exhibit 3: Major Contributors to Early and Modern US Recessions

With all that in mind, what does Goldman's model say about probability of recession today? According to the bank's preferred tool for answering this question, its cross-country recession model shown in Exhibit 7, while recession risk has risen, primarily due to the decline in spare capacity in the US economy. recession risk remains only moderate at about 13% on a 1-year horizon (compared to an unconditional probability of 23% since 1980) and 24% on a 2-year horizon (compared to an unconditional probability of 34%).


これらのことを気に留めた後、Goldmanのモデルは現在の景気後退確率をどう見ているだろうか?この疑問に対する同銀行のツールによる景気後退予測はExhibit 7となる、景気後退リスクは高まっては居るものの、まだ米国経済に余裕がある。1年以内に景気後退を迎える確率はわずか13%に過ぎない(1980年以来の平均値は23%だ)そして2年以内の確率は24%(平均値は34%)。



Exhibit 7: US Recession Risk Has Risen, but Remains Only Moderate

Of course, if Goldman is right, the current expansion, already the third longest, will surpass the 1961-1969 expansion as the second longest in history, and take aim at the 1991-2001, the last real economic cycle the US had before the Fed started inflating bubbles to "deal" with the consequences of previous burst bubbles.


当然のことながら、もしGoldmanが正しいなら、現在の景気拡大はすでに三番目の長さだが、1961−1969を追越し史上二番目となるだろう、そして1991−2001の追越を狙うことに成る、これは米国経済で本当の経済サイクルが存在した最後のものだ、その後はFEDが介入してバブルを膨らませている。


Goldman's conclusion:


Goldmanの結論:


Both our cross-country recession model and our US recession risk dashboard suggest that near-term recession risk remains only moderate. But when the next recession does come, where will it come from? Our historical analysis offers three main lessons. 


Goldmanの全国経済後退モデルと米国景気後退計器盤の示唆するところは、短期的な景気後退リスクは穏やかなものだ。しかし次の景気後退が何時来るか、その原因は?と自問する。歴史を分析すると3つのことを教訓とすることができる。

  • First, the dominant cause of postwar US recessions—monetary policy tightening in response to high inflation often boosted by oil shocks—looks much less threatening in a world with well-anchored inflation expectations and shale-imposed limits on oil prices.

    第一に、戦後の米国景気後退の主要因はーーインフレや原油高に対応する金融政策引締だーー現在の期待インフレ率やシェールオイル起因の原油安の状況ではこれは現在脅威になるとは思えない。

  • Second, this does not mean that over-tightening is not a risk; tightening cycles in the late 1950s were quite tame, but nonetheless ended in recession.

    第二に、この状況は、過剰引締がリスクでないということを意味していない;1950年台後半の引締はまったく緩やかのものだった、しかしながら結局景気後退を引き起こした。

  • Third, the more timeless drivers of the business cycle—the sentiment-driven swings in both financial asset prices and borrowing and investment that are often attributed to “animal spirits”—retain their relevance as recession risks.

    第三に、ビジネスサイクルの繰り返しは永遠であるーー
    「アニマルスピリッツ」による金融資産の価格や借金による投資は心理的な要因で大きく変化するーーこれが景気後退リスクと大きく関わっている。

So while the Fed clearly has been the driver behind most modern recessions, the irony will be if the US economy is already contracting - as commercial loan data suggest - just as the Fed not only tightens but begins to shrink its balance sheet, a combination that would resut in such a massive expansion in the Fed's reserves (as QE4, 5 and so on are unleashed) some time in 2018, it will make everyone's head spin.


というわけで、明らかに近代景気後退の背景にはFEDが原因となってはいるが、皮肉なことに、もし米国経済がすでに縮小しているというならーーそれは商業貸出データがすでに示唆しているがーーこのタイミングでFEDは金利を引き上げるだけでなくバランスシートの縮小まで行おうとしている、こういう行動が結果として2018年の何処かでFED準備金の巨額な拡大を引き起こすだろう(QE4,5と次々起こす)。