Data Says Fed Is Making A Mistake

In their policy announcement last week, the members of the FOMC claimed:


先週の金融政策会議でFOMC委員はこう主張した:

“Information received since the Federal Open Market Committee met in May indicates that the labor market has continued to strengthen and that economic activity has been rising moderately so far this year.”


「5月のFOMC以来のデータを見ると、労働市場は引き続き力強く経済活動はいまのところ緩やかに上向いている。」


Economic data has continued to remain extremely soft given the rise in confidence. We addressed previously that while the “soft data” was hitting the highest levels seen since the “Great Recession,” actual economic activity had failed to catch up.  As noted on last week:


消費者信頼が高まる中で経済データは極端に軟弱だ。RealInvestmentAdvice が以前に書いたが「soft data」は「Great Recession」以来の最高レベルになったが、実際の経済活動はそれに追いついていない。先週はこう記した:

“For the 13th straight week, US economic data disappointed (already downgraded) expectations, sending Citi’s US Macro Surprise Index to its weakest since August 2011 (crashing at a pace only beaten by the periods surrounding Lehman and the US ratings downgrade). The last time, Us economic data disappointed this much, Ben Bernanke immediately unleashed Operation Twist… but this time Janet Yellen is hiking rates and unwinding the balance sheet?”


「13週連続で米国経済指標は予想(すでに下落基調だ)を下回るものだった、この結果Citi発表の米国 Macro Surprise Index は2011年8月以来の弱さとなっている(Lehman事件や米国債格下げ時期と同様の速度で下落している)。前回、米国経済指標がここまで予想を下回ったとき、Ben Bernankeは直ちにオペレーションツイストを実行した・・・しかし今回Janet Yellenは金利を引上バランスシート回復をしようとしている?」

This is quite confusing, considering the Fed is supposed to be “data dependent.” Ever since 2011, I have tracked the Fed’s economic forecasts relative to reality. If they are using economic data to guide their forecasts and policy actions, the following table and graph should scare you.


これは実に奇妙なことだ、FEDは「データ次第だ」と思われている。2011年以来、私はFEDの景気予想と実際の違いを追跡した。もし彼らが経済指標を活用し景気予想と政策決定に活かしてきたというなら、下の表やグラフをみて皆さんは恐ろしく感じるだろう。

However, despite the clear evidence that economic growth is hardly running at levels that would be considered “strong” by any measure, the Fed is “tightening” monetary policy. This is ironic considering the ENTIRE PURPOSE of TIGHTENING monetary policy is to SLOW economic growth to keep inflationary pressures at bay.


しかしながら、各種経済指標を見る限り、どうみても経済成長が「強い」とは思えないながら、FEDは金融政策を「引締」初めている。この状況を見ると皮肉なことに金融引締めの目的は経済成長を遅らせインフレ圧力を回避することにある。


Neal Kashkari also noted the disconnect between Fed policy and the economy:


Neal KashkariもFED金融政策と実経済の乖離について記事を書いている:

“At the same time the unemployment rate was dropping, core inflation was also dropping, and inflation expectations remained flat to slightly down at very low levels. We don’t yet know if that drop in core inflation is transitory. In short, the economy is sending mixed signals: a tight labor market and weakening inflation.”


「同時に起きていることは、失業率は下落し、コアインフレ率もまた下落している、そしてインフレ期待は変わらずか下落傾向でしかもとても低いレベルだ。我々にはコアインフレ率下落が一時的なものとは思えない。簡単に言うと、経済活動が発するシグナルは:雇用は厳しく弱いインフレということだ。」


Kashkari is right in worrying that the Fed is placing too much faith on the Phillips Curve which predicts a tighter reverse relationship between the unemployment rate and inflation than has actually been seen in recent years. This is particularly the case given the problems with the underlying U-3 employment rate calculation as discussed just recently. To wit:


Kashkariの懸念は正しく、FEDはPhillips Curveに重きを起きすぎている、本来失業率とインフレの逆比例関係を示すが、近年この関係がかつて程上手く説明できない。このことはその背景にあるU-3失業率(失業率の算出の際の分母に労働年齢人口を用いるか労働市場参加人口を用いるか)の算出方法にあり、最近議論された。見てみよう:

The Bureau of Labor Statistics (BLS) has been systemically overstating the number of jobs created, especially in the current economic cycle. Furthermore, the BLS has failed to account for the rise in part-time and contractual work arrangements, while all evidence points to a significant and rapid increase in the so-called contingent workforce as full-time jobs are being replaced by part-time positions, resulting in double and triple counting of jobs via the Establishment Survey.


「労働統計局BLSはずっと新規雇用を誇大報告してきた、特に今の景気サイクルにおいて。更に言うと、BLSはパートタイムや契約労働の取扱に失敗している、明らかに臨時雇用が急速に増え、正規雇用がパートタイム雇用に置き換えられる中で、結果として従来の計測方法では、雇用を二重三重計測している。

 

Lastly, a full 93% of the new jobs reported since 2008 and 40% of the jobs in 2016 alone were added through the business birth and death model – a highly controversial model which is not supported by the data. On the contrary, all data on establishment births and deaths point to an ongoing decrease in entrepreneurship.”


最後に、2008年以来の新規雇用の93%、そして2016年からの40%は business birth and death modelに基いているーーこのモデルは議論の余地が大きく実データに基づいたものではない。それどころか、最近の実際の会社設立、廃業データを見ると、今は企業活動が後退している。

Neal goes on to identify the risk:


Nealはそのリスクについてこう述べる:

“In the 1970s, that faith led the Fed to keep rates too low, leading to very high inflation. Today, that same faith may be leading the Committee to repeatedly (and erroneously) forecast increasing inflation, resulting in us raising rates too quickly and continuing to undershoot our inflation target.”


「1970年代には、この教義にしたがいFEDは金利を大きく下げたままで、とても高いインフレ率を誘導した。今日では、同じ教義のものとでFOMCは繰り返しインフレ率上昇という(誤った)予測を出しているが、結果として急激に金利を引き上げ、インフレ目標の下方行き過ぎとなっている。」

However, one really needs to look no further than the bond market which is also screaming the Fed is once again, as they always have, making a monetary policy mistake. The chart below shows, GDP as compared to both the 5- and 10-year inflation “breakeven” rates.


しかしながら、大切な債券市場を見てみよう、これを見るとここでもいつもの通りFEDが金融政策で間違いを犯していることが解る。下のチャートに示すが、GDPと5年、10年「ブレークイーブン」インフレ率を示している。


The spread between the 10-year and 2-year Treasury rates, historically a good predictor of economic recessions, is also suggesting the Fed may be missing the bigger picture in their quest to normalize monetary policy. While not inverted as of yet, the trend of the spread is clearly warning the economy is much weaker than the Fed is suggesting.


10年もの国債と2年物国債の金利差を見ると、歴史的に景気後退の良い先行指標となっている、これもまたFEDがFEDが金融政策正常化に向けての大局的視点を見逃しているようにみえる。まだ逆転はしていないが、スプレッドのトレンドを見ると明らかにFEDが示唆するよりも経済は弱くなっている警告を発している。


While none of this suggests a problem is imminent, nor does it RULE OUT higher highs in the markets first, there is mounting evidence the Fed is headed towards making another mistake in their long line of creating “boom/bust” cycles.


これらのデータはどれも差し迫った問題を示唆しているわけではないし、市場のさらなる高値を排除するものでもない、しかしながら、多くの証拠をみるとFEDが間違った政策を積み重ねており、長期的な「boom/bust」サイクルを生み出している。



Looking back through history, the evidence is quite compelling that from the time the first rate hike is induced into the system, it has started the countdown to the next recession. However, the timing between the first rate hike and the next recession is dependent on the level of economic growth at that time.


歴史を振り返ると、各種証拠は明らかで、最初の金利引き上げから次の景気後退へのカウントダウンが始まる。しかしながら、最初の金利引き上げから次の景気後退までの猶予期間はその時点での経済成長レベルに依存する。


When looking at historical time frames, one must not look at averages of all rate hikes but rather what happened when a rate hiking campaign began from similar economic growth levels. Looking back in history we can only identify TWO previous times when the Fed began tightening monetary policy when economic growth rates were at 2% or less.


歴史的に学ぼうとするなら、平均的な金利引き上げを見るよりも、金利引き上げキャンペーンが始まった時の経済成長レベルとそのときになにが起きたかに注目すべきだ。歴史を振り返ると、経済成長が2%もしくはこれよりも弱いときにFEDが金利引き上げを行ったのは過去2回しかない。

(There is a vast difference in timing for the economy to slide into recession from 6%, 4%, and 2% annual growth rates.)


経済成長率が6%、4%、2%から景気後退に向かうのではとても大きな違いがある。)

With economic growth currently running at THE LOWEST average growth rate in American history, the time frame between the first rate and next recession will likely not be long.


現在の経済成長は米国始まって以来の歴史的低成長であり、最初の金利引き上げから景気後退までの猶予期間はそう長くはあるまい。


The Federal Reserve is quickly becoming trapped by its own “data-dependent” analysis. Despite ongoing commentary of improving labor markets and economic growth, their own indicators are suggesting something very different.


FEDはすぐに自らの「データ依存」分析の罠に陥ろうとしている。今のコメントは労働環境改善と経済成長というものだが、彼ら自身が示す指標はとても異なったものだ。


While the Federal Reserve may hike interest rates simply to “save face,” there is indeed little real support for them doing so. Tightening monetary policy further will simply accelerate the time frame to the onset of the next recession. In fact, there have been absolutely ZERO times in history that the Federal Reserve has begun an interest-rate hiking campaign that has not eventually led to a negative outcome.


FEDは単に「メンツを保つ」ために金利を引き上げるかもしれないが、それを裏付ける実データは殆ど無い。さらなる金融引締めは単に次の景気後退までの猶予期間を縮めるだけだろう。実際、過去の例を見てもFEDが金利引き上げを初めてマイナス効果が無かったことは一度もない。


While the Federal Reserve clearly should not raise rates further in the current environment, it is clear they will remain on their current path. This is because, I believe, the Fed understands that economic cycles do not last forever, and we are closer to the next recession than not. While raising rates will accelerate a potential recession and a significant market correction, from the Fed’s perspective it might be the ‘lesser of two evils. Being caught near the “zero bound” at the onset of a recession leaves few options for the Federal Reserve to stabilize an economic decline.


現在の経済環境で明らかにFEDは金利引き上げを行うべきではないが、彼らが現在の政策を継続することは明らかだ。というのも私が信じるところでは、FED自身が景気サイクルが永遠でないことをよく理解しており、次の景気後退が近い。金利引き上げが景気後退を加速し大きな市場調整を引き起こすだろうが、FEDの見立てでは「悪いけどよりましな方策」というわけだ。金利が「ゼロ近辺」では景気後退が始まったときにFEDの取れる政策が殆どなくなってしまう。


In other words, they already likely realize they are screwed.


言い換えるとこうだ、彼らはたぶんもう気づいている、もうお手上げだと。