うーん、耳が痛いです。    

The Passive Indexing Trap

I have been in the “money game” for a long time starting with a bank just prior to the crash of 1987. I make this point only to say that I have seen several full market cycles in my life, and my perspectives are based on experience rather than theory.


私は長年この「マネーゲーム」の世界で生きてきた、始まりは1987年の暴落前のことで銀行で働き始めた。これからの議論で私が強調したいのは、私自身が市場の全サイクルを何度か経験したことだ、そして私の視点は経験に基づいたものであり、理論によるものではない。


In 1999, there was a media personality who berated investors for paying fees to investment advisors/stock brokers when it was clear that ETF’s were the only way to go. His mantra was simply:


1999年に、投資家向けにこう煽り立てるメディアのパーソナリティがいた、投資アドバイザーや証券会社に手数料を払うのはバカバカしいと、明らかにETF投資が唯一の方法であると。彼の念仏はシンプルなものだった:

“Why pay someone to underperform the indexes?”


「指数を下回るパフォーマンスでどうして他人に金を支払うんだ?」

After the “Dot.com” crash in 2000, he was no longer on the air.


2000年の「Dot.com」バブル崩壊後に、彼を放送で見ることは無かった。

By the time the markets began to soar in 2007, there was a whole universe of ETF’s from which to choose. Once again, the mainstream media pounced on indexing and that “buy and hold” strategies were the only logical way for individuals to invest.


2007年に市場が急騰したとき、ETFの選択肢が大きくなった。再び、主要メディアは指数投資を推奨し、「buy and hold」戦略が個人投資家の唯一の戦略だと報じた。

“Why pay someone to underperform the indexes?”


「指数を下回るパフォーマンスでどうして他人に金を支払うんだ?」

Then came the crash in 2008.


その後2008年の暴落を迎えた。


Today, we are once again becoming inundated with articles as to why it is “apparent” that individuals should only be using low-cost indexing strategies and holding for the “long term.” To wit:


今日では、我々は再びこういうおびただしい記事に直面している、個人投資家は低コストの指数投資戦略が唯一のものでこれを「長期に」持つというのが「あたりまえだ」と。見てみよう:

When it comes to investing, it’s a losing proposition to try and be anything better than average.


「こと投資に関しては、平均以上のパフォーマンスを追い求めるのがそもそも負け戦略だ。

 

If there’s no point in trying to beat the market through ‘active’ investing – using mutual funds that managers run, selecting what they hope are market-beating investments – what is the best way to invest? Through “passive” investing, which accepts average market returns ­(this means index funds, which track market benchmarks)”


もし「積極」投資ーー積極的な運用の投資信託で、市場を上回るパフォーマンスを期待して銘柄選びをするという投資ーーで市場を打ち負かそうとしても意味が無いなら、最良の投資方法はどういうものだろう?「パッシブ」投資を利用することだ、これは平均的なリターンを受け入れる(これは指数ETFを意味する、市場のベンチマークを追従する)。」

Of course, with the market seemingly impervious to any type of serious downturn, individuals are indeed listening. Via CNBC:


当然のことながら、市場に深刻な下落がなければこれで良いのだが、個人投資家はこれに耳を傾ける。CNBCではこういう具合だ:

“Flows out of actively managed U.S. equity mutual funds leaped to $264.5 billion in 2016, while flows into passive index funds and ETFs were $236.1 billion, according to data provided by the Vanguard Group and Morningstar. That was the greatest calendar-year asset change in the last decade, during which more than $1 trillion has shifted from active to passive U.S. equity funds.”


「米国の積極管理株式投資信託から、2016年で$264.5Bの資金が流出した、一方で受動的指数投資ETFには$236.1Bの資金が流入している、データはVanguard GroupとMoringstarによるものだ。この10年で最大の年間アセット変化だった、この10年で$qT以上の資金がアクティブ投資からパッシブ米国株式ファンドに移動している。」

Of course, the next crash hasn’t happened…yet.


当然のことながら、次の暴落はまだおきていない・・・・・まだ。


But therein is the point.


しかし、注目すべきポイントがある。


It is effectively the final evolution of “bull market psychology” as investors capitulate to the “if you can’t beat’em, join ’em” mentality.



「ブル相場心理」の最終局面というのはこういうものだ、「自分が勝てないなら、勝ち馬に乗れ」という心理に投資家がとりつかれるものだ。


But it is just that. The final evolution of investor psychology that always leads the “sheep to the slaughter.”


しかしまあそれはそれだけのことだ。投資家心理の最終局面というのはいつも同じで「屠殺場に向かう羊」とおなじになる。


The Inherent Costs Of “Low Costs”


「低コスト」に固有のコスト


There is a “cost” to chasing “low costs” and “being average.” I do NOT disagree that costs are an important component of long-term returns; however there are two missing ingredients of “buy and hold” index investing are ignoring: 1) time; and, 2) psychology.


「低コスト」と「市場平均」を追い求めるにはそれ相応の「cost対価」を必要とする。私も長期投資リターンを考える際にコストが大切という考えに反論するわけではない;しかしながら指数投資で「buy and hold」戦略を取るときに見逃されている要因が2つ有る: 1)時間;そして2)心理。


As I have discussed previously, the most important commodity to all investors is “time.” It is the one thing we can not manufacture more of. There is a massive difference between AVERAGE and ACTUAL returns on invested capital. The impact of losses, in any given year, destroys the annualized “compounding” effect of money.


私がかつて議論したが、すべての投資家にとってもっとも重要なコモディティは「時間」だ。だれもこれを増やすことはできない。投資資金に対する、平均リターンと実リターンの間には大きな違いがある。どの年であれ、損失の影響は、投資資金の年率「複利」を台無しにする。


Individuals who experienced either one, or both, of the last two bear markets, now understand the importance of “time” relating to their investment goals. Individuals that were close to retirement in either 2000, or 2007, and failed to navigate the subsequent market drawdowns have had to postpone their retirement plans, potentially indefinitely.


過去二回のベア相場を経験した個人投資家にとって、投資目標到達までの「時間」の大切さを理解できるだろう。2000年や2007年に引退を控えていた個人にとって、その後の下落に対応できない場合、引退プランを先延ばしせざるを得なかった、引退不可能な人も出たはずだ。


While the media cheers the rise of the markets to new all-time highs, the reality is that most investors have still not financially recovered due to the second point of “psychology.”


メディアは市場の度重なる新高値更新を囃し立てるが、現実には多くの投資家は自己資産が回復していない、それは「心理」によるものだ。


Despite the logic of mainstream arguments that “buy and hold” investing will work, given a long enough time frame, the reality is that investors generally don’t invest “logically.” All investors are driven by “psychology” in their decision-making which results in the age-old pattern of “buying high” and “selling low.”


主要メディアは「buy and hold」戦略がうまく機能する理論を主張するが、それは十分に長い時間に対してのもので、現実には投資家は「理論的に」など投資できるものではない。どの投資家も「心理感情」に左右されて投資判断をする、結果として良くある「高値掴み」と「安値売」を生み出す。


The biggest problem for individuals, and the culprit of the great “ETF buying panic,” is the “herding effect” as investors rush to chase market returns. The coming problem will be “loss aversion,” as the herding effect runs in reverse in the rush to get out.


個人投資家にとって最大の問題は、そして問題の発端は「ETF買いパニック」の大流行というのが「群集心理」によるもので投資家が市場平均リターンを追い求めることによる。これから起きる問題は「損失回避」で群集心理により逆転現象が起きて出口への殺到がおきることだ。

The Passive Indexing Trap

受動指数投資の罠


Let me just clarify the record – “There is no such thing as passive investing.” 


念のためにこれを明らかにしておこうーー「どこにもパッシブ投資なんてものはない。」


While you may be invested in an “index,” when the next bear market correction begins, and the pain of loss becomes large enough, “passive indexing” will turn into “active panic.”


次のベアマーケット調整が始まればあなたは「指数」に投資したままでもよいのだが、損失の痛みがとても大きくなり、「パッシブ指数投資」が「アクティブパニック」に変わるだろう。


Not surprisingly, as markets have risen, individuals begin to rationalize the current price trend will continue indefinitely. The longer the rising trend lasts, the more ingrained the belief becomes until the last of “holdouts” finally “buy in.”


驚くことではないが、市場が上昇しているときには、投資家は現在の株価動向が永遠に続くものだと自己弁護的に理由づけ始める。上昇トレンドが長続きするほど、確信を深めるようになり、「保持」のはずがとうとう「買い増し」になる。


We can see this in the surge of ETF flows. As the “bull market” continues to run, the more rampant the increase in flows have become. (Note – they same thing was occurring in 2005-2007.)


このことがETFへの資金流入急騰で見て取れる。「ブル相場」が続く限り、資金流入はより激しくなる。(注記ーー同様のことが2005−2007に起きた。)


Of course, while it is believed that ETF investors have become “passive,” the reality is they have simply become “active” investors in a different form. As the markets decline, there will be a slow realization “this decline” is something more than a “buy the dip” opportunity. As losses mount, the anxiety of those “losses” mounts until individuals seek to “avert further loss” by selling.


当然のことながら、ETF投資は「パッシブ」だと信じられているが、現実は単に「アクティブ」投資家の別形態であるにすぎない。市場が下落するにつれ、徐々にこういう現実が見えてくる「この下落」は「押し目買い」の機会以上のなにかではないかと。損失が出始めると、現在積み上がった「損失」が不安になり、「さらなる損失を回避しようと」売りに走る。


There are two problems forming.


ここには2つの問題が生じる。


The first is leverage. While investors have been chasing returns in the “can’t lose” market, they have also been piling on leverage in order to increase their return.


まず、レバレッジだ。「損失の出ない」市場では投資家はリターンを追求し、彼らはリターンを追求するためにレバレッジを積み上げる。


However, it isn’t just margin debt which has hit record highs as of late, but “shadow margin” as well. Via Wolf Richter:


しかしながら、市場サイクル後半に記録的な証拠金負債が積み上がるだけではなく、「影の証拠金」も同様だ。Wolf Richterによると:

So how much margin debt is out there? We know only the $528 billion reported by NYSE. Then there are companies like Wealthfront. But it’s just small fry. Big players have been doing this for a long time. These securities-based loans (SBLs) are called ‘shadow margin,’ and no one knows how much of it is out there. But it’s a lot.


「そう、証拠金負債がどれだけ積み上がっているかって? NYSEによればわずか$528Bにすぎない。でもWealthfront(ロボアドバイザ)のような企業もある。これはまだ可愛いものだ。大手の市場参加者は長年同じような手法を採用している。株式担保ローン(SBL)は「影の証拠金」と呼ばれている、そしてだれもこの総量がどの程度化をしらない。でも大きなものだ。

 

However, several advisers surveyed by The Post estimated there is between $100 billion and $250 billion in outstanding SBLs among all brokerages.


しかしながら、The Post紙による投資顧問会社数社の調査から推測すると、すべてのブローカーを積算するとSBL総量は$100Bから$250Bと思われる。

 

Morgan Stanley is one of the few firms that says how much in SBLs it’s sold – $36 billion, as of Dec. 31, a 26-percent increase from the year before.


Morgan StanleyはSBL販売量を開示している数少ない企業だがーー$36Bだ、これは12月31日現在の量で、一年前から26%増えている。

 

Other major sellers of the loans are UBS, Bank of America, Wells Fargo, Raymond James, and Stifel Nicolaus, sources said.


その他大手でこのローンを売っているのは、UBS、Bank of America, Wells Fargo,Raymond James, そして、Stifel Nicolausだと情報通は言う。

to

 

If this “shadow margin” is $250 billion, it would bring total margin debt to $778 billion. That would make for a lot of forced selling.”


もしこの「影の証拠金」が$250Bだとすると、証拠金負債総量は$778Bとなる。これはとんでもない売り圧力となる。」

The second, which will be greatly impacted by the leverage issue, is liquidity of these instruments.

The head of the BOE Mark Carney himself has warned about the risk of “disorderly unwinding of portfolios” due to the lack of market liquidity.”


第二に、レバレッジの効果だ、この手法のために流動性に影響を及ぼす。BOEの頭取Mark Carneyがこの件を警告している、「ポートフォリオの極端な巻き戻し」によるリスクだ、市場流動性が追いつかないことがある。」

“Market adjustments to date have occurred without significant stress. However, the risk of a sharp and disorderly reversal remains given the compressed credit and liquidity risk premia. As a result, market participants need to be mindful of the risks of diminished market liquidity, asset price discontinuities and contagion across asset markets.”


「いまは市場への調整にそれほどストレスはない。しかしながら、急激で乱暴な巻き戻しが起きると与信低下と流動性リスクプレミアが生じる。その結果、市場参加者は市場流動性の低下リスクに気を配る必要がある、アセット価格急落が市場全体に急速伝染する可能性がある。」

And then there was, of course, Howard Marks, who mused in his “Liquidity” note:


そして当然あのHoward Marksも「流動性」メモでこの件を熟考している:

“ETF’s have become popular because they’re generally believed to be ‘better than mutual funds,’ in that they’re traded all day. Thus an ETF investor can get in or out anytime during trading hours. But do the investors in ETFs wonder about the source of their liquidity?”


「ETFが一般的になってきたその理由は一般的に「投資信託」よりも優れていると思われているからだ、いつでも売買できるためだ。そう、にETF投資家は営業時間なら自由に売買できる。しかしETF投資家はこの流動性の源を疑問に思わないのだろうか?」


What Howard is referring to is the “Greater Fool Theory,” which surmises there is always a “greater fool” than you in the market to sell to. While the answer is “yes,” as there is always a buyer for every seller, the question is always “at what price?”


Howard が言うところの「よりオバカさん理論」だ、この理屈によるといつでもあなたよりも「よりオバカさん」がいるために売りつけることができる。この答えは「yes」ではある、いつでも売り手には買い手がいる、問題はいつものことだが「価格はどうなるか?」ということだ。


The eventual reversion is part of the market cycle. This is why managing portfolio risk is so critically important and why if you don’t sell high, you cannot buy low.


市場というのはやがて反転期を迎える。このために、ポートフォリオリスク管理がとても重要で、事前に高く売らなければ、その後安く買うことは出来ない。

“Being bullish on the market in the short term is fine – you should be. The expansion of Central Banks balance sheets and the hopes of a fiscal policy tsunami should continue to support stocks as long as no other crisis presents itself. However, the problem is that a crisis, which is ALWAYS unexpected, inevitably will trigger a reversion back to the fundamentals.”


「短期的に市場に強気になるのは結構なことだーーあなたもそうだろう。中央銀行がバランスシートを膨らませ、財政支出の津波が続くと期待して株価は維持し続けると、ただしそれも次の危機が生じるまでのことだ。しかしながら、問題はその危機だ、いつものことだがこれは突然訪れる、かならずファンダメンタルズに回帰するトリガーとなるだろう。」

At some point, that reversion process will take hold. It is then investor “psychology” will collide with “margin debt” and ETF liquidity. It will be the equivalent of striking a match, lighting a stick of dynamite and throwing it into a tanker full of gasoline.


ある時点で、この回帰現象が起きるだろう。そうなると投資家の「心理」は「証拠金負債」とETF流動性に衝突する。これは導火線に火を付けるのと同じで、火のついたダイナマイトをガソリン満載のタンカーに投げ込むことになる。


When the “herding” into ETF’s begins to reverse, it will not be a slow and methodical process but rather a stampede with little regard to price, valuation or fundamental measures.


ETFへの「群がり」が反転するとき、それはゆっくりと秩序だったものではなく、むしろ殺到するだろう、株価やバリュエーション、ファンダメンタルズなどほとんど考慮されずに。


Importantly, as prices decline it will trigger margin calls which will induce more indiscriminate selling. The forced redemption cycle will cause catastrophic spreads between the current bid and ask pricing for ETF’s. As investors are forced to dump positions to meet margin calls, the lack of buyers will form a vacuum causing rapid price declines which leave investors helpless on the sidelines watching years of capital appreciation vanish in moments. Don’t believe me? It happened in 2008 as the “Lehman Moment” left investors helpless watching the crash.


大切なことは、株価下落が証拠金請求の引き金となり、さらなる見境のない売りを引き起こすことだ。この強制的な売却が現在のETF価格を悲惨なものにしてしまうだろう。投資家は証拠金請求に応じるためにポジション取り下げをせざるを得ず、買い手が居ない真空状態が急激な株価下落を引き起こし、何年もかけて育てた資金が数ヶ月で消え去るのをただ傍観するしかないだろう。私が言うことを信じられない?これはまさに2008年に「Lehman Moment」として起きたことで、投資家は暴落を眺めるしか無かった。


Over a 3-week span, investors lost 29% of their capital and 44% over the entire 3-month period. This is what happens during a margin liquidation event. It is fast, furious and without remorse.


わずか3週間の間に、投資家は自己資金の29%を失い、そして3か月で44%を失った。これがまさに証拠金請求で起きたことだ。それは速く激しいもので、取り返しがつかない。


Currently, with complacency and optimism near record levels, no one sees a severe market retracement as a possibility. But maybe that should be warning enough.


現在は、安心感と楽観が記録的レベルに達しており、だれも厳しい市場後退の可能性など眼中に無い。しかしたぶんそれこそが警告サインだ。


If you are paying an investment advisor to index your portfolio with a “buy and hold” strategy, then “yes” you should absolutely opt for buying a portfolio of low-cost ETF’s and improve your performance by the delta of the fees. But you are paying for what you will get, both now and in the future.


もしあなたが、指数連動ポートフォリオ投資で「buy and hold」戦略を進める投資アドバイザーにお金をはらっているなら、「当然」あなたは低コストのETFを買うほうが断然お得だ、そして自分のポートフォリオのデルタを顧問料分改善するとよい。しかしあなたがはらっている対価は現在と将来双方に対してのものなのだ。


However, the real goal of any investment advisor is not to “beat the index” on the way up, but rather to protect capital on the “way down.” It is capital destruction that leads to poor investment decision making, emotionally based financial mistakes and destruction of financial goals. It is also what advisors should be hired for, evaluated on, and ultimately paid for, as their real job should be keeping you out of “the trap.”


しかしながら、どの投資アドバイザにとってもその目標は決していま人気の「指数を上回る」というものではなく、むしろその逆で「下落」にそなえて資金を守るものなのだ。まずい投資判断や感情的に資金運用を誤ると資金を劣化させ投資目標を見失ってしまう。投資顧問を雇い、その能力判断と、手数料を支払うというのは、彼らの真の仕事はあなたを「罠」に陥らないようにすることだ。