Junior Gold Miner ETF Suspends Creation Orders Due To Shortage Of Underlying Instruments

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Over the last several weeks, two years after Howard Marks first brought attention to the topic with a letter in which he asked "What Would Happen If ETF Holders Sold All At Once?" some investors have once again quietly voiced concern about the inordinate and rising influence passive investing in general, and ETFs in particular, exert on stocks but especially on fixed income securities, including illiquid bonds and loans. To address some of these concerns, earlier last week, Goldman Sachs released a report titled "A closer look at years of passive (aggressive) investing in credit" in which it observed that the growth patterns shown in Exhibits 1 to 3, particularly the increase in the ownership share of ETFs...

この数週間の出来事だ、Howard Marksが最初に警告を出してから二年が立つ、「もしETF株所有者が一度に多量の売却をしたときどうなるのだろう?」と、何人かの投資家が再び静かに懸念の超えをあげている、一般的にETFのようなパッシブ投資が増えてくることの影響だ、主に株式に対するものだが固定金利証券に対しても起きている、流動性の悪い債券やローンにまで。これらの懸念に対して先週Goldman Sachsが報告書を開示した「パッシブ投資に多額の資金が流入する時代を検証する」たしかにこういう投資手法が増えていることを図1−3で確認できる、特にETF利用が増えている・・・・

.... have consistently raised concerns among fixed income investors and regulators. The fear is that the combined effect of the "liquidity mismatch" inherent to ETFs and a potential abrupt reversal of the inflows of the past several years could prove damaging to the secondary market. In February 2013, then Fed Governor Jeremy Stein echoed these concerns, pointing specifically to the growth of corporate bond ETFs: “If investors in these vehicles seek to withdraw at the first sign of trouble, then this demandable equity will have the same fire-sale-generating properties as short-term debt.”


・・・固定金利商品投資家のこういう手法への増加と法規制がどうなるのかの懸念が増している。恐れているのは「流動性のミスマッチ」ということだ、これはETF特有の問題で、ここ数年増えている資金流入の急激な反転が起きると二次市場に大きなダメッジを与えるのではないかということだ。2013年2月に、FED理事会委員 Jeremy Stein がこの懸念を発した、特に増え続ける企業債権ETFに関してだ:「もしこういう媒体を利用する投資家が問題の予兆を懸念して資金を引き上げると、その背景資産が格安処分されることで短期的な負債となる。」



Stein's concern was proven to be warranted two years later, in August 2015 when a wholesale "glitch" in ETF liquidity caused the infamous flash crash which led to a partial market shutdown, and the VIX going offline for over half an hour.


Steinの懸念は二年後に現実のものとなった、2015年8月にETFの流動性に関し多量売却「誤作動」で著名なフラッシュ・クラッシュが生じ、部分的に市場閉鎖を引き起こした、そしてVIXは30分も算出不能となった。


Another frequently encountered narrative, Goldman notes, is that ETF inflows, the process through which new shares are created, exert decent technical pressure on secondary market prices and liquidity.


似たようなことは度々起きるとGoldmanは記す、ETFへの資金流入だ、こうなると新株を発行することになる、こうして二次市場の価格や流動性に圧力がかかる。

Goldman's conclusion was that while concerns are indeed growing, especially in the area of junk bonds, where there has been a pickup in flow volatility in recent months, for now there is no indication that ETF clustering could result in the kind of dramatic firesales witnessed by the market in the summer of 2015.

Perhaps Goldman is right and indeed, so far there have been no major, public dislocations in the ETF creation/redemption process, although it is safe to say that nobody has tested the ETF, and passive investing, paradigm in a world in which global liquidity is declining, as many believe will happen soon. After all, ETFs did not become a dominant market force until after central banks took over the market in 2008/2009. As such, their success may be explained in big part by the liquid generosity of over $18 trillion central bank liquidity.


Goldmanの結論はこの懸念が増しているということだ、特にジャンク・ボンド分野で顕著だ、ここ数ヶ月資金移動の変化率が大きくなっている、今のところこれらのETFに2015年夏のような劇的な安売りが起きては居ない。たぶんGoldmanの主張は正当なもので、今のところETFの生成/消滅にかんして市場の混乱は生じていない、しかしながらETFやパッシブ投資に関してそういう動きに関してだれも十分な試験はしておらず、一方で世界的に流動性が低下している、また多くの人はそういうことがすぐに起きるのではという懸念も払拭はされていない。結局のところ、中央銀行が市場を支配してしまう2008/2009までは市場でETFは支配力を持っていなかった。ETFの成功の主要因は中央銀行が$18Tもの資金を市場に大盤振る舞いしたことによるものかもしれない。

However, while equity and credit ETFs have been relatively blemish-free, at least in the post August 2015 period, commodity funds have seen their share of snafus. In fact, just this past Thursday, the Direxion levered junior gold miner ETF, the JNUG, announced it was suspending daily creation orders.


しかしながら、株式や債券ETFがそれほど責められるべきではないとは言うものの、少なくとも2015年8月以降は、コモディティ関連ファンドは大混乱だ。実際、この火曜、Direxonのレバレッジ小型金鉱株JNUGでこういう広報があった、日々の新株生成を一時停止すると。


While details are scarce, according to Direxion, the 3x levered cousin of the GDXJ, announced on Thursday after the close, that "effective immediately, daily creation orders in the Direxion Daily Junior Gold Miners Index Bull 3X Shares leveraged exchange traded fund (Ticker: JNUG) are temporarily suspended until further notice."


詳細は不明だが、Direxion社によると、GDXJの3xレバレッジ商品で、木曜日の取引終了後にアナウンスされた、「直ちに有効となるが、JNUGの新株生成を一時停止する、さらなる通達まで。」


The stated reason: suspension is due to the limited availability of certain investments or financial instruments used to provide requisite exposure to the MVIS Global Junior Gold Miners Index. Redemption orders for the Fund will not be affected, and will continue to be accepted in the ordinary course of business.


こう述べる理由は:一時停止の理由は運用に必須のMVIS Global Junior Gold Miners Indexが不足していることによる。このファンドの売却に影響は受けない、また通常ビジネスは継続する。


As a reminder, ETF shares are created when an “authorized participant” deposits a daily “creation basket” (or cash) with the ETF. An authorized participant is typically a large institutional investor, such as a broker-dealer, that enters into a contract with an ETF to allow it to create or redeem shares directly with the fund. The authorized participant does not receive compensation from the ETF or the ETF sponsor for creating or redeeming ETF shares. Meanwhile, "a creation basket" is a specific list of names and quantities of securities or other assets that may be exchanged for shares of the ETF. The creation basket typically either mirrors the ETF’s portfolio or contains a representative sample of the ETF’s portfolio. The contents of the creation basket are made publicly available on a daily basis.


念のために記すが、ETF株は「公認参加者authoraized participant」が「生成バスケット creation basket 」(もしくは現金)を日々このETFに資金をつぎ込むときに新株生成される。authorized participantとはたとえば大口投資家、たとえば証券会社のディーラーであり、ファンド会社と直接ETFの売買をする人たちだ。authorized participantはETF運用会社から報酬を受けているわけではない。それと同時に「a creation basket」とは特定銘柄とその量のリストのことだ、ETFはこの銘柄を取引している。このcreation basketは典型的にはETFポートフォリオを反映している、もしくはETFポートフォリオを含むものだ。creation basketの内容は日々公開されている。


In return for the creation basket or cash (or both), the ETF issues to the authorized participant a “creation unit,” a large block of ETF shares (generally 25,000 to 200,000 shares). The authorized participant can either keep these ETF shares or sell some or all of them on a stock exchange.


この Creation Basketもしくは現金(または双方)と引き換えに、当該ETF運営者は authorized participantに「creation unit、」大きなブロックのETF株(一般的には25,000から200,000株)を発行する。このauthorized paricipantはこのETFを手元に持つこともまた小分けにして市場で売ることもできる。


For whatever reason, as of Thursday the above process for JNUG is now halted, and as Direxion notes, "should demand exceed supply during the period that creation units are limited, the fund could trade at a premium to its net asset value (NAV). This suspension does not impact the ability of investors to trade shares of the fund on stock exchanges."


その理由はさておき、木曜にJNUGはこのプロセスを一時停止した、Dirextion社の言うところでは、「当該期間において需要が供給を上回ったためcreation units発行に限界が生じた、ファンドはNAVを越えて取引することができる。この一時停止は投資家の株式売買に影響を与えるものではない。」


And while this makes intuitive theoretical sense, what may be really going on here practically?


そしてこのことは直感的に理論として正しいものだろうが、現実にはどうなるだろうか?


There is no immediate answer. A quick look at this ETF, which like all other highly levered ETFs has a huge theta, and has seen its nominal value collapse over the years, has also seen a dramatic increase in its outstanding shares in recent months, in a repeat of what happened to various levered VIX ETFs one year ago, as investors have rushed to gain the most levered possible exposure to further gold upside.


これは即答できない。このETFを確認すると、他のレバレッジETFと同様に大きなシータ(θ)を持つ(時間経過とともに減衰する)、そしてここ何年も額面価格は暴落している、これがこの数ヶ月劇的な株数増加をしていることが解る、これは一年前の各種レバレッジドVIX ETFに生じたことの再来とも言える、投資家はさらなるゴールド上昇に向けて最もレバレッジをかけて利益を出そうと殺到しているわけだ。


A quick look at the performance of three linked assets in the past week shows additional decouplings: gold (+2.5%), GDX (+4.4%), and GDXJ (-0.03%).


ここ数週の関連3資産の間の乖離を見てみよう:gold (+2.5%), GDX (+4.4%), and GDXJ (-0.03%)だ。


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One idea voiced by "Tech Strategist" Fred Hickey is that the GDXJ ETF has seen so much demand since the recent gold bull market began 15 months, ago that it has had trouble buyiing enough Juniors that meet its criteria. Furthermore, GDXJ ownership positions ran up so high in several core names (approaching a 20% threshold) that it could effectively buy no more, going back to the original issue of ETF creation being limited by endogenous liquidity and stock technicals. 


「Tech Strategist」であるFred Hickeyが一つの考えを主張している、15か月前からの最近のゴールドブル相場のためにGDXJには大きな需要が発生している、このため十分な小型株を買い集められない。更に言うと、GDXJ所有者のポジションが幾つかの主要銘柄で干上がってしまっている(20%限界に達している)実質的にもう買い進めることができない、内部の流動性のためにETFが株式生成に限界が生じている。


Hickey further notes that differences around the GDX/GDXJ ratio in the last week were probably due to a rebalancing, but he claims there is "no getting around GDXJ has had shortages of junior miners."


Hickeyがさらに言うところでは、先週のGDX/GDXJ比の変化はたぶんリバランスによるもので、しかし彼が言うには「GDXJの回避行動がなしでは小型金鉱株の不足となる。」


For now it is unclear if the JNUG suspended due to an investor stampede into the ETF in the last few days of the week as gold broke out, or there is simply a liquidity constraint. Both may be relevant.


現時点では明確ではない、JNUG新株生成一時停止の原因がゴールドブレークアウトによりこのETFへのここ数日の投資家殺到によるものか、それともたんに流動性制限によるものかどうか。どちらも相互に関連している。


Keep an eye on gold, especially as it now approaches a key breakout level.


ゴールド自身に目を向けると、特に今重要なブレークアウトレベルにある。


If investors are limited in how they can allocated capital to the yellow metal, it is possible there will be fireworks.


もしゴールドへの資金移動に投資家が制限を受けるなら、爆発が起きるだろう。


And finally, if gold creation is about to surge, does that mean that the Redemption process for all other, non-gold ETFs is about to be impacted as well? After all, a breakout in gold would imply broad selling of all risk assets.


そして最終的に、もしゴールド生成が急増しそうなら(訳注:この一文は理解できません、gold creationとは何なのか?たぶん金鉱株ETF株式新規生成だとは思うのですが、原文はそうではないです・・・)、これはとにかく他の資産の現金化を意味する、非ゴールドETFにおいても同様の影響があるあるだろうか?結局、ゴールドのブレークアウトはすべての幅広いリスク資産の売りを引き起こすだろう。



We look forward to the answer, however here, once again, is Fred Hickey, who muses "Imagine the turmoil in the overpriced general stock market when ETF selling begets more selling." Conveniently, we don't even have to imagine - we just have to remember what happened on August 24 of 2015 and magnify it several times for dramatic impact..


ZeroHedgeは答えを楽しみにしている、しかし今のところ、繰り返しになるが、Fred Hickeyと同様で、彼は考え込んでしまっている「一般株式は過剰評価で停滞状況にあるわけで、一旦指数ETFの売りが始まると売りが売りを呼ぶのではないかと」。好都合にも、我々は想像を張り巡らす必要はない、すでに経験している2015年8月24日に起きたことをちょっと思い起こすと良い、これが数倍の大きさで起きれば劇的な影響を生じることを・・・・