ちょっとひつこいかもしれませんが、RealinvestmentAdvice.comの続編です。

The CAEY Ratio & Forward Returns

Over the last couple of week’s (see here and here), I have been discussing the value of Shiller’s CAPE ratio. The Cyclically Adjusted P/E ratio, or CAPE, is often maligned by the media as “useless” and “outdated” because despite the fact the ratio is currently registering the second highest level of valuation is history, the markets haven’t crashed yet.  Of course, the key word is…YET.


ここ二週ほど、私はシラーCAPE指数の有効性を議論してきた。Cyclically Adjusted P/E ratio、CAPEは「役立たず」で「時代遅れ」だとメディアでけなされることが多い、というのも現在この値は史上番目のレベルになっているにも関わらず、まだ市場の暴落がないことによる。当然、大切なことは・・・・まだだ、ということだ。


In the second article, I shortened the length of the CAPE ratio to make it more sensitive to price movements which sparked a good discussion on Twitter about forward return analysis using a shortened smoothing period. Leave it to my friend John Hussman to do the heavy lifting:


二回目の記事で、私はCAPE ratio算出の期間を縮め株価動向に敏感になるようにした、このことに関してTwitterで多くの良い議論があった。同僚のJohn Hussmanの言葉を借りればこういうことだ:


Of course, the obvious question is what are his favorite metrics? Here you go.


当然のことながら、明らかなことは自分の好む尺度は何かということだ? みてみよう。


Within all of this is a simple point. No matter how you cut it, slice it, dice it, twist it, abuse it, or torture it – valuations matter in the long run.


これに関してはとても単純だ。皆さんがそれをどう扱おうと、長期的に見てバリュエーションと言うのは大切だということだ。


But therein lies the problem, valuations are NOT, and never have been, a market timing tool. It is about the value you pay for something today and the return you will receive in the future, and a point that Research Affiliates recently took a very interesting approach to in a recent report:


しかしここに問題が潜んでいる、バリュエーションは決して市場のタイミングを測るツールではない。それは投資対象に今日いくら払うかにより将来のリターンが大きく左右されるということで、このことをReserach Affilatesが最近面白い報告書を出した:

“Academics have suggested various reasons for sustained higher equity valuations, from the microstructure benefits of improved participation and lower transaction costs to the macroeconomic benefits of larger profit shares. We examine the explanation put forward by Lettau, Ludvigson, and Wachter (2008) that rising valuations are propelled by the large reduction of macroeconomic risk in the US economy. Their intuition is simple—investors require lower returns from equity markets when the aggregate volatility of the economy is lower. It should come as no surprise that investors are glad to pay a higher price and accept a lower return for investing in a stock market that delivers less uncertainty.


「学者たちは高バリュエーションが続く幾つかの理由を示唆する、たとえば市場参加者の入れ替わりによる小さな利益とか手数料の低下による小規模リターンという具合に。我々は Lettau, Ludvigson そしてWachter(2008)による解釈を検証してみた、彼らはバリュエーション増加は米国経済に置けるマクロ経済リスクが大きく低減したことによる、と主張する。彼らの主張はシンプルなものだーー経済変動が低くなると投資家は株式市場からより少ないリターンしか望まないと。まあこれも驚くには値しない、株式市場の不確定性が小さくなると投資家は高値つかみでの低いリターンでも喜んで受け入れる。

 

Today’s economy is drastically different from just a few decades ago, and radically different from a century ago. Judging from the volatility of two major macroeconomic variables—real output growth and inflation—it has changed for the better. From the days before the US Federal Reserve Bank until today, the annual volatility of the economy has tumbled about 80%.


今日の経済を見ると何十年前とは劇的に変化している、そして100年前とは極端にことなる。利益の伸びとインフレーションという2つの主要経済指標の変化量から判断するとーーこれは良くなっている。米国でFEDが設立される前から現在までを見ると、年率の経済変動量は80%も下落している。

 

When we plot the measure of macro volatility with the inverse of a very popular valuation metric, Robert Shiller’s cyclically adjusted price/earnings ratio (CAPE), we find an intriguing and significant positive correlation between expected real equity returns and the aggregate volatility of the economy. Under the restrictive assumption that prices are fair and an appropriate return on retained profits, we assert that earnings yields are an appropriate proxy for an equity market’s future real return. For clarity, we name the inverse of the CAPE, an earnings yield, the cyclically adjusted earnings yield (CAEY).


もし我々が、マクロ指標の変動量をよく知られたバリュエーションの逆数と見るなら、Robert ShilleのCAPEがそうだが、面白い正の相関を見ることができる、株式上昇期待値と経済の積算変動率の間にだ。株価が適正なものでそれなりのリターンが期待できるとすると、利益率というのが株式市場の将来リターンと考えることができる。わかりやすく言うと、CAPEの逆数を利益率と呼んで良い、cyclically adjusted earnings yield(CAEY)だ。



Research Affiliates makes some very interesting points and the entire paper is worth reading. However, I was most interested in the concept of the Cyclically Adjusted Earnings Yield (CAEY) ratio and its relationship to forward real returns in the market.


Research Affiliatesはとても興味深いことを指摘している、その論文は一読の価値がある。しかしながら、私自身はこのCAEYの考え方と将来の市場のリターンとの関係にとても興味がある。


While the statement that lower valuations, inflation, and lower volatility are supportive of higher valuations is true, there have also been other issues as well as I addressed last week:


見せかけのバリュエーションを低くしたり、インフレ、また低い変動率は、今の高いバリュエーションを正当化するかもしれないが、私が先週述べたような他の要因もある:

  • Beginning in 2009, FASB Rule 157 was “temporarily” repealed in order to allow banks to “value” illiquid assets, such as real estate or mortgage-backed securities, at levels they felt were more appropriate rather than on the last actual “sale price” of a similar asset. This was done to keep banks solvent at the time as they were being forced to write down billions of dollars of assets on their books. This boosted banks profitability and made earnings appear higher than they may have been otherwise. The ‘repeal” of Rule 157 is still in effect today, and the subsequent “mark-to-myth” accounting rule is still inflating earnings.
  • 2009年の初めに、FASB Rule 157が「一時的」無効とされた、その目的は銀行の流動資産に「簿価」を持たせるためだ、本来なら類似資産の実際の直近「売却価格」を採用するのが適当なのだがそうはしない。この措置は当時の銀行の支払い能力を帳簿上大きく見せるためで、帳簿に多額の資産計上記載を求められたからだ。この措置で銀行の収益性が向上し、高い利益を実現した。このRule 157の「無効化」は今でも続いている、そしてその後の「でっちあげのような」会計ルールが今も見せかけの収益を膨らませている。
  • The heavy use of off-balance sheet vehicles to suppress corporate debt and leverage levels and boost earnings is also a relatively new distortion.
  • 簿外処理の多用により企業債務を圧縮し、さらに収益表示を増やすことで新たな歪を生み出している。
  • Extensive cost-cutting, productivity enhancements, off-shoring of labor, etc. are all being heavily employed to boost earnings in a relatively weak revenue growth environment. I addressed this issue specifically in this past weekend’s newsletter.
  • 広範囲のコストカット、生産性増強、業務の海外移転、等々を採用することで、相対的に売り上げの伸びが弱い状況で利益を増やしている。私はこの観点の記事をこれまで書いてきた。
  • And, of course, the massive global Central Bank interventions which have provided the financial “put” for markets over the last eight years.
  • そして当然、世界中の中央銀行の多額介入により、この8年間市場を支えてきた。

Furthermore, the point suggesting investors are willing to accept lower returns in exchange for lower volatility is intriguing.


更に言うと、変動率の低下と引き換えに投資家は低いリターンで満足していることは興味深い。


While academically speaking I certainly understand the point, I am not so sure the average market participant does who is still being told to bank on 6-8% annualized rates of return for retirement planning purposes.


学問的な議論なら私はこの視点を受け入れるが、平均的な市場参加者が本当にこれを受け入れているかどうかに確信は無い、彼らの多くは引退に備えた資金を6−8%で運用するようにアドバイスを受けている。


However, this brings us to the inverse of the P/E ratio or Earnings Yield. The earnings yield has often been used by Wall Street analysts to justify higher valuations in low interest rate environment since the “yield on stocks” is higher than the “yield on risk free-assets,” namely U.S. Treasury bonds.


しかしながら、PERの逆数や、利益率を考えることは有用だ。利益率は度々Wall Streetのアナリストが高いバリュエーションを正当化するときに用いる、低金利環境では、米国債のような「リスクのない資産の利息」よりも「株式の利息」が大きいと判断されるからだ。


This is a very faulty analysis for the following reason. When you own a U.S. Treasury you receive two things – the interest payment stream and the return of the principal investment at maturity. Conversely, with a stock you DO NOT receive an “earnings yield” and there is no promise of repayment in the future. Stocks are all risk and U.S. Treasuries are considered a “risk-free” investment.

The chart below, which uses Shiller’s data set, shows the 10-year Cyclically Adjusted Earnings Yield. I have INVERTED the earnings yield to more clearly show periods of over and under-valuations.


こういう分析はとても誤解を生むものだ、その理由は次のようなものだ。皆さんが米国債を持つ時、2つの物を受け取るーー毎年の利息と満期時の元本だ。反対に、あなたは株式からは「利息」を受け取ることもないし、将来投資が戻ってくる補償も無い。株式というのはすべてリスク投資であり、米国債は「リスクフリー」投資と考えられている。下のチャートに示すが、ここでShillerのデータを用いている、10年のCAEYを示す。私は収益を反転して過剰評価時と過少評価時の違いを明確にした。


With the CAEY currently at the 3rd lowest level in the history of the financial markets, it should not be surprising to expect lower returns in the future. Of course, lower returns is exactly what Research Affiliates suggests you will accept in exchange for lower volatility.


現在のCAEYは金融市場始まって以来三番目に低いわけで、将来期待リターンが低くとも驚くことではない。当然のことながら、低リターンはまさにResearch Affilaites社が示唆するもので、それと引き換えにあなたは低い変動率を受け入れることになる。


Right?


これは本当だろうか?


The chart below shows the CAEY as compared to 10-year forward real returns (capital appreciation only).


下のチャートはCAEYとその後10年先のリターンを示している(配当は考えていない)。


Not surprisingly, when the CAEY ratio has reached such low levels previously, forward returns were not only low, but negative. Currently, with the earnings yield nearing 3%, forward 10-year returns are going to start approaching zero and potentially go negative in the years ahead.


驚くことではないが、CAEY比がこれまでこのような低位になったときには、将来のリターンは低いだけでなく、マイナスのときもあった。現在を見ると、収益率CAEYは3%程度なので、10年先のリターンはゼロに近づきつつある、そしてこの先数年マイナスとなる可能性がある。


Of course, such declines in returns will, as they always have, coincided with a recession and fairly nasty mean-reverting event which has historically consisted of declines in asset prices of 30% on average.


当然のことながら、このようなリターン低下は、いつものことで、景気後退やあの不快な平均回帰と同期する、過去の歴史を振り返るとその平均株価下落は30%程度だ。


But hey, you are okay with that, right?


しかしねえ、これでオーケーかい、本当に?


I mean, after all, you did agree to lower returns when you bought into overvalued equity markets in exchange for lower volatility.


私が言わんとする所は、結局、低い変動率と引き換えに低いリターンで良いと、過剰評価された株式を買うことに皆さんは同意しているということだ。


For investors, planning for future wealth and security relies on reasonable assumptions about future expected returns. No matter how you do the math, returns over the next decade, which can be forecasted with a fairly high level of predictability, will be low.


投資家にとって、将来の資産や補償を求め、将来の期待リターンを合理的なものと信頼している。あなたの算術の出来に関わらず、これから10年のリターンは全く高い確度で予想される、とても低いものだ。

Long-term trend of mean reversion implies lower-than-average earnings per share in the future due to a decline in productivity. So, we estimate that EPS growth over the next decade is likely to be at about 1%. In reality, the return for the S&P 500 over the next 10 years could be somewhere between zero to low single digits. – Chris Brightman, Research Affiliates


「長期的な平均回帰を考えると、これからのEPSは生産性の低下で平均以下になるだろう。そう、我々はこれから10年のEPS成長は約1%以下と見ている。実際に、これから10年のS&P500のリターンは、マイナスから数%と見ている。」Chris Brightman, Research Affiliates


Remember, while valuations are not a market timing tool in the short-run. Using fundamental measures to predict returns 12-months out is a fruitless endeavor. However, over the long-term, the math is always the same:


覚えておいてほしい、バリュエーションは決して短期的な市場タイミングを測るものではない。過去12か月からの値をファンダメンタルズ指標として将来リターンを予想するのは実りの無いことだ。しかしながら、長期的な視点をもてば、算術に変化はない:

The price you pay today is extremely indicative of the return you will receive in the future.


今あなたが支払う株価からすると、将来受け取るリターンがどうなるかを強く示唆している。

Just something to consider.


ちょっと考えてみると良い。