この決算分析も週末投資家ができるものではありません。

ところで、FOMCや雇用統計等の「出来事」が株式関連記事では話題になりますが、「出来事」が「市場」のトレンドを動かしていると思います?それとも「出来事」は単に「市場」のトレンドの時間軸を早めたり遅めたりしているに過ぎないと感じますか?

Gold Juniors’ Q4’16 Fundamentals

Adam Hamilton     March 17, 2017     3426 Words

 

The junior gold stocks corrected hard in recent weeks, setting them up to blast higher on Wednesday’s less-hawkish-than-expected Fed.  That started to dispel some of the serious bearish sentiment that has been mounting in this sector.  The junior gold miners’ fundamentals justify much-higher stock prices, as evidenced in their recently-reported fourth-quarter operating and financial results.  They remain very bullish.


ここ数週小型金鉱株は大きく調整を受けた、このため水曜の予想外の弱気タカ派FED姿勢で大きく上昇した。このセクターに対する深刻な弱気心理が払いのけられ始めた。小型金鉱株のファンダメンタルズからするともっと高値であっておかしくない、これは最新四半期報告からみると明らかだ。これらの銘柄はとても強気なままだ。

 

Four times a year publicly-traded companies release treasure troves of valuable information in the form of quarterly reports.  Required by securities regulators, these quarterly results are exceedingly important for investors and speculators.  They banish all the sentimental distortions surrounding prevailing stock-price levels, revealing the underlying hard fundamental realities.  This greatly helps in re-anchoring perceptions.


上場企業は年四回決算報告をする、これは投資家にとっては宝の山だ。当局からの要求に応じることで、これらの四半期報告は投資家・投機筋にはとても大切なものだ。株価形成の背景にある実績ファンダメンタルズを知ることで、株価形成の心理的歪みを取り除くことができる。この分析で将来予想を確かなものにできる。

 

After spending decades intensely studying and actively trading this contrarian sector, there is no gold-stock data I look forward to more than their quarterly reports.  These offer a true and clear snapshot of what’s really going on, overcoming all the misconceptions bred by the ever-shifting winds of sentiment.  If you have capital deployed in this sector but don’t watch the quarterlies, you’re shooting yourself in the foot.


このコントラリアンセクターを何十年も詳細に研究しかつ実際にトレードしてきたが、この四半期報告以上に待ち焦がれる金鉱株データはない。これらを見ることで現在起きている本当の姿が明らかになる、心理的な風向きによる誤解に打ち勝つことができる。もし皆さんがこのセクターに資金を投じながら四半期報告を見ないと言うなら、それは自らの首を締めるようなものだ。

 

Normally quarterlies are due 45 calendar days after quarter-ends, in the form of 10-Qs required by the SEC for American companies.  But after the final quarter of fiscal years, which are calendar years for most gold miners, that deadline extends out up to 90 days depending on company size.  The 10-K annual reports required once a year are bigger, more complex, and require fully-audited numbers unlike 10-Qs.


通常四半期報告は期末後45暦日を締め切りとする、米国企業ならSECから10−Q形式の報告を求められる。しかし会見年度の最終四半期に関しては、多くの金鉱会社では暦年と同じだが、締切は企業規模に応じて90暦日まで延期される。年に一度10K年次報告を発行するのは複雑な大仕事で会計監査を求められる。

 

So it takes companies more time to prepare full-year financials and then get them audited by CPAs right in the heart of their busy season.  As a gold-stock trader this additional Q4 delay is irritating, since the data is getting stale by Q1’s end.  But as a CPA and former Big Six auditor of mining companies, I have some understanding of just how much work goes into an SEC-mandated 10-K annual report.  It’s enormous!


そのために企業は年次報告発行には時間を要し、忙しい時期に公認会計士の監査を必要とする。金鉱株トレーダーにとってはこのQ4の遅れはイライラするものだ、というのもデータ開示がQ1末となり古くなってしまうからだ。しかし私はかつて大手6大会計事務所の一つで公認会計士として鉱山会社を担当していたために、SECが求める10K年次報告作成が如何に大変な仕事であるかよくわかっている。とんでもない作業量だ!

 

This extended Q4-reporting window naturally delays the analysis of Q4 results.  While I can start digging into the first three quarters’ results 5 or 6 weeks after those interim quarter-ends, I have to wait longer for the fiscal-year quarter-ends.  Thankfully the great majority of gold miners have reported by 8 or 9 weeks, so we don’t have to wait until early Q2 to analyze Q4 results.  The junior gold miners’ Q4’16 was quite strong!


このQ4報告作成の手間のためにQ4決算の分析は遅れる。最初の3四半期に関しては期末後5,6週間の遅れで私は詳細分析を終えるが、年度末四半期に関してはもっと時間を待たねばならない。ありがたいことに多くの金鉱会社は8,9週の遅れで発行するために、Q4決算分析をQ2初めまで待つことはない。小型金鉱会社の2016Q4決算はまったく強いものだった!

 

The definitive list of elite junior gold stocks to analyze comes from the world’s most-popular junior-gold-stock investment vehicle, the GDXJ VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF.  Born in November 2009, GDXJ is the second-largest gold-stock ETF after its big brother GDX which tracks the larger major gold miners.  This week GDXJ’s net assets ran about 46% of GDX’s, testifying to the gold juniors’ relative popularity.


小型金鉱株を分析するには著名なGDXJ構成銘柄を採用するのが適している。このETFは2009年11月に運用開始され、大手金鉱株対象のGDXに次ぐ規模の金鉱株ETFとなっている。今週で見るとGDXJの時価総額はGDXの46%であり、小型金鉱株も一般的になっていることがよく分かる。

 

Being included in GDXJ is the gold standard for gold juniors, as it requires deep analysis and vetting by elite analysts.  And due to ETF investing eclipsing individual-stock investing, major-ETF inclusion is one of the most-important considerations for picking great gold stocks.  As the vast pools of fund capital flow into leading ETFs, these ETFs in turn buy shares in their underlying companies bidding their prices higher.


GDXJ構成銘柄を小型金鉱株の標準と見るのは当然で、優れたアナリストが深く分析して採用しているからだ。そして個別銘柄に比べETF投資が一般的になり、大手のETFに含まれているかどうかが優良銘柄選択として重要となる。巨額の資金が主要なETFに流入するために、これらのETFが構成銘柄を買うために株価を押し上げる。

 

This week GDXJ included a whopping 53 “junior gold miners”!  That term is used rather loosely, as this ETF also includes advanced-stage explorers not yet mining gold, primary silver miners, and gold-royalty and mine-finance companies.  GDXJ’s component stocks trade primarily in the US, Canada, Australia, and the UK.  But this junior gold miners’ ETF includes one major component that undermines its credibility.


今週で見るとGDXJはなんと53もの「小型金鉱会社」を含んでいる!この用語はゆるい意味で使われている、このETFはまだ採掘開始していない探査会社や銀鉱会社、そして鉱脈権利管理会社や鉱山向け金融会社まで含んでいる。GDXJ構成銘柄の多くは米国、カナダ、オーストラリアそして英国企業だ。しかしこの小型金鉱株ETFは信用を傷つけかねない一つの大きな要素を含んでいる。

 

Rather dumbfoundingly, GDXJ’s third-largest component this week is actually that GDX major-gold-miners ETF!  This decision makes no sense at all.  Investors don’t buy GDXJ because they want major exposure, they would buy GDX for that.  They are fully expecting to own junior gold miners like GDXJ is advertising.  It’s unacceptable for GDXJ’s managers to include GDX as a top component regardless of the reason.


呆れてものが言えないが、今週で見るとGDXJ構成銘柄の三番目はGDXなのだ!この決定はまったくナンセンスだ。大手銘柄を買いたい人はGDXJでなくGDXを望むだろう。GDXJを買う投資家は小型金鉱株を望んでいる。理由左派的沖、GDXJマネジャーがGDXを大きな割合で含んでいるのは納得がゆかない。

 

This issue first arose a quarter ago in Q3’16, when I assumed GDX was a temporary placeholder.  Even that wasn’t justified though.  If GDXJ’s managers had to remove a top component, they could’ve simply shifted up all the component weightings underneath it.  But now after well over an entire quarter of GDX tainting GDXJ’s mission, its ongoing inclusion is troubling.  GDX’s own components are far from gold juniors.


この件は当初2016Q3の決算分析で議論した、当時私はGDXを含むのは一時的なものだと思った。たとえそうでも納得はゆかなかった。もしGDXJマネジャーが最大構成銘柄を除外しなければならないとすると、構成比重は下位の銘柄が重くなる。しかし四半期を通じてGDXを含んでいるのでGDXJの使命を傷つけている、いまでもGDXを含んでいるのだ。GDXの構成銘柄は小型金鉱株と言えるわけが無い。

 

There’s no universal definition of gold-production levels that would qualify individual miners as juniors, mid-tiers, or majors.  But after decades of analyzing this sector, I think a 300k-ounce-per-year maximum cutoff for junior-dom is a generous limit.  That translates into 75k ounces per quarter.  Out of 31 of the top 34 GDX components reporting gold production in Q4’16, only 3 had less than 75k.  Two were major silver miners.


個別鉱山を小型、中型、大型と区別する際の金産出量に普遍定義が有るわけではない。しかしこのセクターを何十年と分析した私としては、年間産出量が300Kオンス以下を小型金鉱株と呼ぶのが適当と思える。これは四半期では75Kオンスに相当する。GDXを構成する上位34銘柄の内31銘柄が2016Q4でこれに対応し、わずか3銘柄だけが75K以下だ。そのうち2つはシルバーを主産物としている。

 

So GDX should’ve never been included as a GDXJ component, it is misleading and makes GDXJ’s very name false advertising.  Many of GDXJ’s normal components are bigger than junior-tier too.  Out of 27 of GDXJ’s top 34 components that have reported Q4 gold production as of this week, fully 12 produced over 75k ounces last quarter!  There is also significant overlap in holdings terms between GDXJ and GDX.


というわけでGDXはGDXJ構成銘柄に含まれるべきではない、GDXJという看板を誤解させるものだ。他のGDXJ構成銘柄の多くも小型金鉱株の範疇を越えている。今週時点でGDXJ構成上位34銘柄の内27銘柄が決算を開示している、このうち12銘柄は直近四半期で75Kオンスを超える生産をしている!GDXJとGDXの間には深刻な重なりがある。

 

Last week I dug into the Q4’16 results of the top 34 GDX components, the elite major gold miners.  GDX and GDXJ together have 104 component companies across the past couple weeks.  Fully 20 of these gold miners are included in both GDX and GDXJ!  With the same fund company running both these leading ETFs, great value would be added for investors by making GDX and GDXJ inclusion mutually-exclusive.


先週、私はGDX構成34銘柄について2016Q4決算を検討した、優良金鉱会社だ。この二週で見るとGDXとGDXJを合わせると104銘柄を含んでいる。20銘柄もがGDXとGDXJに重複採用されている!どちらのETFも同じ会社が運用しているわけで、投資家にとっては相互重複が無い方が価値がある。

 

Anyway, I’ve been wading through the Q4’16 results of the top 34 GDXJ components in recent weeks.  That arbitrary number was chosen because it fits neatly into the tables below.  These elite junior gold miners account for 84.9% of this ETF’s total weighting, which is certainly a commanding sample.  Not all of these companies have reported yet due to the delayed fiscal-year-end reporting window, but most have.


とはいえ、私はGDXJ構成34銘柄について2016Q4決算を調べた。銘柄数は下の表に納まる程度に選んだ。これらの優良小型金鉱株でETF時価総額の84.9%を占める、これは十分な量だろう。年度末報告であるためにまだすべての構成銘柄が決算発表しているわけではないが、殆どはすでに開示している。

 

I fed all available data as of this Wednesday into a spreadsheet, some of which made it into these tables.  Unfortunately some companies don’t sufficiently break out Q4, rolling it into full-year annual results.  It’s not surprising this is more common after weak fourth quarters, like Q4’16.  GDXJ plunged 28.8% then, driven by the Trumphoria stock-market surge blasting gold to one of its worst quarters ever at a 12.7% loss.


私は可能なデータをこの水曜にすべてスプレッドシートに書き込んだ、その一部分がこの表に示されている。不幸なことに幾つかの会社はQ4決算を十分に開示していない、年次報告まで先延ばししている。2016Q4のように弱いQ4のときにはこういうことも驚くことではない。GDXJは28.8%下落した、その主因はTrumphoriaによる株式市場の急騰でこれがゴールドに悪影響し12.7%も下落する最悪の四半期となったからだ。


So when GDXJ components only reported full-year results to mask Q4 weakness, some fields had to be left blank.  Other companies hadn’t reported Q4 yet, while the foreign ones trading in Australia, the UK, and South Africa only report in half-year increments.  Since Q3’16 and Q4’16 were such wildly-different quarters for gold miners, half-year results can’t simply be divided by two.  Clean Q4 data can’t be inferred.


というわけで、Q4の弱さを隠すために通年結果だけを開示するGDXJ構成銘柄に対しては、幾つかの欄を空白のままにしている。まだQ4決算開示をしていない企業、オーストラリアや英国、南アフリカのような海外市場銘柄は半期ごとの決算開示が求められる。2016Q3とQ4は金鉱会社にとって環境が大きく異なったために、半期決算を単に2つに分けるわけにも行かない。純粋なQ4データを推測することができないのだ。

 

In these tables the first couple columns show each GDXJ component’s symbol and weighting within this ETF as of Wednesday.  While most of these gold stocks trade in the States, not all of them do.  So if you can’t find a symbol here, it’s a listing from a company’s primary foreign stock exchange.  Next comes each company’s Q4’16 gold production in ounces, which is mostly reported by them in pure-gold terms.


この表の最初の2カラムは銘柄とETF構成比重を示す。多くの銘柄は米国上場だが、全てというわけではない。そのためもしシンボルを探すことが出来ないなら、本来の上場市場でのシンボルということだ。次に各企業の2016Q4ゴールド生産量を純粋なゴールド量で示している。

 

Most gold miners also produce byproduct metals like silver and copper.  These are valuable, as they are sold to offset some of the considerable costs of gold mining.  Some companies report their quarterly gold production including silver, a construct called gold-equivalent ounces.  I included that instead if no pure-gold numbers were reported.  Operational and financial reporting varies widely from company to company.


多くの金鉱会社はシルバーや銅のような副産物を生み出す。これらも重要である、これらの売上で産金コストをかなり低減できる。幾つかの企業は四半期のゴールド生産量にシルバーを含んでいる、ゴールド等価量として。純粋なゴールド生産が分離報告されていない場合には私はそれらも含んでいる。営業、財務報告の形式は企業ごとに大きく異る。

 

That’s followed by the quarter-on-quarter change, the absolute percentage difference between Q3’16 and Q4’16.  This offers a more-granular read on companies’ performance trends than year-over-year comparisons.  QoQ changes are also listed for the rest of the data, which includes cash costs per ounce of gold mined, all-in sustaining costs per ounce, operating cash flows generated, and actual accounting profits.


その次は四半期ごとの変化量だ、2016Q3と2016Q4のパーセント変化で示している。これを見ることで年次変化よりももっと詳細に各企業のトレンドを見ることができる。QoQ変化は他のデータでも示している、ゴールド産出のためのキャッシュコストやAISC、そして営業キャッシュフローそして実際の会計上の利益だ。

 

After spending lots of time digesting these elite gold juniors’ latest quarterly reports, it is fully apparent that gold stocks’ recent sharp selloff wasn’t fundamentally righteous at all.  Gold-stock traders got scared because gold was sliding on an extraordinary surge in futures-implied Fed-rate-hike odds, not because of bad news from these miners.  That means the recent anomalous pre-Fed selloff needs to fully mean revert.


優良小型金鉱会社の最新四半期報告の解釈に多大な時間を費やしたのでよく分かるが、最近の金鉱株の急落はファンダメンタルズから正当化されるものではまったくない。金鉱株トレーダーはFED金利引き上げ可能性が急増したことによるゴールド価格下落に恐れをなしたわけで、これらの鉱山会社の悪いニュースに遭遇したわけではない。ということは最近のFOMC前の異常な下落はまったく平均回帰の必要がある。