左下参考図書の参考図書ですが、英語版では改訂版が出ています。

Deep Thoughts From Howard Marks

One of my favorite investing legends is Oaktree Management’s, Howard Marks. His investing wisdom have been a major source of education over the years and his deep knowledge and understanding of investor psychology and market dynamics is truly unparalleled.

私は伝説の投資家としてOaktree ManagementのHoward Marksを尊敬している。彼の投資の知恵は長年の経験と深い知識そして投資心理と市場力学に対する洞察によるもので、本当に他に比類するものはない。


This past weekend, I was digging through some old research and ran across an interview between Goldman Sach’s Hugo-Scott Gall and Howard Marks on everything from investment decisions to behavioral dynamics.


この週末、私は彼の考えをかつてのインタビューを深く考察してみた、Goldman SachsのHugo-Scott

Gallとの対談だ、投資決断と行動力学に関する多角的視点からだ。


This interview was originally done back in 2013, and interestingly enough it is just as relevant today as it was then. I hope you find this as informative and educational as I did.


このインタビューは2013年になされたものだが、面白いことに今でもまったくそのまま通用する。私が経験したのと同様にみなさんもこれを有益な教材として活用してほしい。



Hugo Scott-Gall: How can we understand investor psychology and use it to make investment decisions?


Hugo Scott-Gal: 投資心理というのをどう捕らえ、投資判断にどう利用すればよいのでしょう?

Howard Marks: It’s the swings of psychology that get people into the biggest trouble, especially since investors’ emotions invariably swing in the wrong direction at the wrong time. When things are going well people become greedy and enthusiastic, and when times are troubled, people become fearful and reticent. That’s just the wrong thing to do. It’s important to control fear and greed.


Howard Marks: 人々にとって心理状態が大きく変化するのは大問題です、特に投資家の感情はまずいときに間違った方向へと導きます。物事がうまくいっているときには投資家は強欲に囚われ熱狂しあす、そしてこんな状況に陥ると人は恐怖に囚われ押し黙ってしまうのです。どちまもまずいことです。大切なのは恐怖と強欲を制御することです。


Another mistake that people often make is that they compare themselves with others who are making more money than they are and conclude that they should emulate the others’ actions … after they’ve worked. This is the source of the herd behavior that so often gets them into trouble. We’re all human and so we’re subject to these influences, but we mustn’t succumb. This is why the best investors are quite cold-blooded in their professional activities.


さらに人が陥りやすい間違いは、自分よりも上手く運用できている人と比べてしまうことです、そしてうまくいっている人の行動を真似しようと思うことです・・・すでにその目的人物が行動を起こしてしまった後を追いかけてです。こういう群集行動が問題のもとになります。我々は皆人間であり他人の行動から影響を受けやすいものです、しかしそれに屈服してはなりません。優れた投資家というのはその専門領域では冷血漢である理由がこれです。


We can infer psychology from investor behavior, and that allows us to get an understanding of how risky the market is, even though the direction in which it will head can never be known for certain. By understanding what’s going on, we can infer the “temperature” of the market. In my book, I give a list of characteristics that can give you an idea whether the market is hot or cold, and by using them we can control our buying patterns. They include capital availability, the eagerness of lenders and investors, the ease of entry for new funds, and the width of credit spreads, among others.


だれでも投資行動からその心理状態を推測できます、こうすることで市場が以下にリスクに満ちているかを理解できるのです、たとえ始終の動く方向に確信がもてなくても。今起きていることを理解すれば、だれでも市場の「体温」を推測できるのです。私の本にも書いたとおりですが、市場が熱いか寒いかについて判断するリストを示しました、これを利用すれば自らの買い行動を制御できるのです。その中には加用資金、貸してと投資家の意欲、新たなファンド参入障壁、そして与信スプレッド、などがあります。



We need to remember to buy more when attitudes toward the market are cool and less when they’re heated. For example, the ability to do inherently unsafe deals in quantity suggests a dearth of skepticism on the part of investors. Likewise, when every new fund is oversubscribed, you know there’s eagerness. Too little skepticism and too much eagerness in an up-market – just like too much resistance and pessimism in a down-market – can be very bad for investment results.


大切なことは、市場の熱が冷めているときには買い増し、加熱したときには少なくすることです。例を挙げると、安全でない取引に多額をつぎ込むというのは投資家が懐疑心を無くしています。同様に、新たな資金が流入する時、そこには熱意のあることが解るでしょう。上昇相場で、あまりに懐疑心を無くしあまりに熱を入れ込むとーーこれは下落局面であまりに悲観的で抵抗するのと同じですがーーとても悪い投資結果を生むでしょう。


Warren Buffett once said,


Warren Buffettもかつてこう言っています、

“The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we must conduct our own affairs.”


「他人が規律のない行動をしているのを見れば、自らの行動により規律をもって対処せねばならないかを理解できるだろう。」


I agree thoroughly, and in order to understand how much prudence others are applying, we need to observe investor behavior and the kinds of deals that are getting done. In 2006 and 2007, just before the onset of the financial crisis, many deals got done that left me scratching my head. That indicated low levels of risk aversion and prudence. We can’t measure prudence through a quantitative process, and so we have to infer it by observing the behavior of market participants.


私も全面的に賛成だ、そして他人がどれほど規律をもった行動をしているかを理解するには、投資行動や取引だどう行われているかを観察することだ。2006年2007年には、これは金融危機が起きる直前だったが、私の記憶に多くの取引が刻まれている。それらはリスク回避が少なく規律もなかった。規律というのを量的に示すのは難しく、市場参加者の行動から推測するしかない。


The fundamental building block of investment theory is the assumption that investors are risk averse. But, in reality, they are sometimes very risk averse and miss a lot of buying opportunities, and sometimes very risk tolerant and buy when they shouldn’t. Risk aversion isn’t constant or dependable. That’s what Buffett means when he says that when other people apply less, you should apply more.


投資理論の基本要素として投資家はリスクを好むというものがある。しかし、現実を見ると、彼らはリスク回避を過剰に取るために買い機会を逃すことが多い、そしてそうすべきでないときに大きなリスクをとって買いに走る。リスク回避行動は一定ではなくそれほど信頼できるものではない。これこそがまさにBuffetが言うところで、他人がリスク回避に重きを置かない時、こういうときほどあなたはこれに重きを置くべきだ。


Hugo Scott-Gall: Why do behavior patterns and mistakes recur despite the plethora of information available now? Are we doomed to repeat our mistakes?


Hugo Scott-Gall: これだけ情報が溢れているのにどうして間違った行動パターンが繰り返されるのでしょう?我々は間違いを起こすようにうんめいずけられているのでしょうか?


Howard Marks: Information and knowledge are two different things. We can have a lot of information without much knowledge, and we can have a lot of knowledge without much wisdom. In fact, sometimes too much data keeps us from seeing the big picture; we can “miss the forest for the trees.”


Howard Marks: 情報と知識は別物だ。我々はそれほどの知識なく多くの情報に接する、更に言うと、大した知恵も無いのに多くの知識を詰め込んでいる。実際、あまりに多くの情報のために大局的視点を失ってしまう:いわば「木を見て森を見ず」ということだ。


It’s extremely important to know history, but the trouble is that the big events in financial history occur only once every few generations. The latest global financial crisis began in 2008 and the one before that in 1929. That’s a gap of 79 years. So, while memory has the potential to restrain action and induce prudence by reminding us of tough periods, over time as memory fades the lessons fade as well.


歴史を知るというのはとても大切だ、しかし問題は金融史で大きな出来事は数世代に一度しか起きない。最後の緊急危機は2008年に始まり、その前は1929年だった。79年も立っている。そのため、記憶の中では困難な時代にどう規律を保つかということは残っている、しかし時間とともに記憶は薄れその教訓も薄れて行く。


In the investment environment, memory and the resultant prudence regularly do battle with greed, and greed tends to win out. Prudence is particularly dismissed when risky investments have paid off for a span of years. John Kenneth Galbraith wrote that the outstanding characteristics of financial markets are shortness of memory and ignorance of history.


投資の世界では、過去の記憶と規律有る行動がいつも強欲と戦っている、そして強欲が勝つ事が多い。何年にも渡りリスク選好行動でリスクを生み出していると規律ある行動は取りにくくなる。John Kenneth Galbraithが金融市場の傑出した性質について書き残しているが、それは短い記憶と歴史を無視することだ。


In hot times, the few who do remember the past are dismissed as relics of the old, lacking the ability to imagine the new. But it invariably turns out that there’s nothing new in terms of investor behavior. Mark Twain said that “history does not repeat itself but it does rhyme,” and what rhymes are the important themes.


市場が加熱すると、過去の記憶を持つ数少ない人はいわゆる過去の遺物として避けられる、新世界を想像うする能力に賭けると。しかしいつも変わらず状況はこういうことであると判明する、投資行動に関する限り新しいことなど何も無い。Mark Twainはこう言った、「歴史は韻を踏む、完全な繰り返しではないが」そしてこの韻を踏むというところが大切なのだ。


The bottom line is that even though knowing financial history is important, requiring people to study it won’t make a big difference, because they’ll ignore its lessons. There’s a very strong tendency for people to believe in things which, if true, would make them rich. Demosthenes said,


要点はこうだ、金融史を知ることは大切だが、そこに類似性を見出すことが求められる、多くの人はこの教訓を無視している。金持ちになるためにこうすべきだと多くの人はこういうふうに考えるのが正しいと考える傾向にある。Demosthenesが言うには、

“For that a man wishes, he generally believes to be true”


「人はそれを望むと、一般的にそれが正しいことだと信じるようになる」

Just like in the movies, where they show a person in a dilemma to have an angel on one side and a devil on the other, in the case of investing, investors have prudence and memory on one shoulder and greed on the other. Most of the time greed wins. As long as human nature is part of the investment environment, which it always will be, we’ll experience bubbles and crashes.


まるで映画の一シーンのように、人は片側に天使、反対側に悪魔を抱いた状態で、これが投資に向き合うときを表している、投資家は肩に規律と記憶を一方の肩に背負い、他の肩に強欲を背負う。たいてい強欲が勝ってしまう。人間の行動自身が投資環境にバブルと崩壊を生み出してきた、これはこれからも変わらない。


Hugo Scott-Gall: What things in your skill set have served you well?


Hugo Scott-Gall: あなたがこれまで上手くやりすぎてきたスキルとはなにでしょう?


Howard Marks: While knowing financial analysis and accounting is essential, almost any smart person can acquire those skills and get a rough idea of the merits of a company. Superior investors are those who understand both fundamentals and markets and have a better sense for what a given set of merits is worth today and what it will be worth in the future. I don’t think I became less able to do financial analysis over time, but I engaged much more in understanding and sensing markets and values: the “big picture”. A lot of my contribution comes from understanding history and investor behavior, from inferring what’s going on around me, and from controlling my emotions.


Howard Marks:財政分析や会計も大切なことは解っているが、賢い人はこれらのスキルは身につけ、投資対象の企業の良い点に対する大まかな視点は持っている。優れた投資家はファンダメンタルズや市場動向を理解しているのは当然で、さらにこれに加え得て今日的な良いセンスを備えている、このセンスは将来に渡っても有効だ。長期にわたりこのセンスが無用になることはないと思う、私は市場とその価値について理解することに夢中だ:それは「大局的視点」。私が成し遂げたことは歴史と投資家の行動に学ぶことだ、いま自分の周りに起きていることから推測すること、そして自分自身の感情を制御すること。



Hugo Scott-Gall: Success in our industry often leads to overconfidence. How do good investors avoid that?


Hugo Scott-Gall: この世界では成功体験をすると往々にして自信過剰となることが多い。好き投資家としてどのようにしてこれを避けていますか?


Howard Marks: Mark Twain once said,

Howard Marks:Mark Twainはかつてこう言った、

“It ain’t what you don’t know that gets you into trouble. It’s what you know for sure that just ain’t so.”


「あなたに知らないことが有るからと言ってそれが問題を引き起こすわけではない。知らないことも有ることを自覚すると問題を回避できる。」

And I totally agree with that. One of the chapters in my book is about the importance of knowing what you don’t know. People who are smart often overestimate what they know, and this tendency can grow, particularly if they are financially successful. And eventually, you get to the master of the universe problem that Tom Wolfe identified in “The Bonfires of the Vanities.”


私はこれにまったく賛同する。私の本の一章はこれに費やされている、自分が知らないことが有ること自体を自覚することが大切だと。賢い人は往々にして自分の知識を過信する、そしてこの傾向は増長し易い、特にそういう人が金融界で成功したときにね。そしてやがて、どんな問題も解決できると思うようになる、それはTom Wolfeが言うところの「祭りのかがり火」のように。


I believe there’s a lot we don’t know, and it’s important to acknowledge that. I’m sure I know almost nothing about what the future holds, but a lot of people claim to know exactly what’s going to happen. I consider it very dangerous to listen to them. As John Kenneth Galbraith said,


自分の知らないことが沢山ある、と私は信じている、そしてそのことに留意するのが大切だ。これから先どうなるかほとんどわからないと私は解っている、しかし多くの人はこれから起きることが正確にわかると主張する。そういうひとの言うことを聞くのがとても危険だと私は思う。John Kenneth Galbraithの言うところでは、

“There are two kinds of forecasters. Those who don’t know, and those who don’t know they don’t know.”


「予想屋には二種類ある。先が見えないやつ、そしてもう一つは、自らが先が見えない事自身がわかってないやつ。」

I’m proud to say I’m a member of the first group. Amos Tversky, who was a great behaviorist at Stanford University, said that,


私は自信を持って言えるが、前者に属する。Amos Tversky、彼はスタンフォード大学の行動心理学権威だが、彼はこう言う、

“It’s frightening to think that you might not know something, but more frightening to think that, by and large, the world is run by people who have faith that they know exactly what’s going on”.


「何かを知らないことにみずから気づくと驚きゾッとするかもしれないが、しかしもっとゾッとすることは、多くの場合、今起こっていることをすべて解っていると信じている人が世の中を動かしている。」

That is particularly true for investing. I’d much rather have my money run by somebody who acknowledges what he doesn’t know than somebody who’s overconfident. As Henry Kaufman, the noted economist pointed out,


これは投資の世界では特に正しい。私はだれかに自らの資産運用を依頼するなら、過剰に自らを信じる人よりも、自らの不可知を自覚しているひとに以来したい。著名なエコノミストHenry Kaufmanはこう指摘する、

“We have two kinds of people who lose a lot of money; those who know nothing and those who know everything.”


「たくさんの資産を失う人に二種類ある;一方は何も知らない無知な人で、他方はなんでも知っている人だ。」


Hugo Scott-Gall: Have you always been this way, or did you learn to be self-aware and emotionally disciplined?


Hugo Scott-Gall: あなたはいつもこういうふうに平常心を保てきたでしょうか、それとも自らの経験から学んだのでしょうか、心理的な規律を守ることを?


Howard Marks: I’m inherently unemotional, and I’ve also observed for 45 years that emotions swing in the wrong direction and learned that it’s extremely important to control it. In the market swoon of 1998, I had an employee tell me he was afraid the financial system was going to melt down. I heard him out and then told him to carry on with his work. I don’t compare myself or my colleagues to them, but battlefield heroes aren’t people who are unafraid; they’re people who are afraid and do it anyway. And so we must keep investing; in fact, we should invest even more when it is scary, because that’s when prices are low.

Walter Cronkite once said:


Howard Marks:私はもともと感情に動かされない気質だ、そしてこの45年で見てきたが、感情のフレがとても悪いことを見てきた、そして感情を制御するのがとても大切であることを学んできた。1998年の市場の急落では、従業員が金融システムがメルトダウンするのではと不安なことを私に告げた。私は彼の主張に耳を傾け、その後彼に仕事を続けるように言った。私はそのとき、その考えを自らおよび同僚の考えと比べようとはしなかった、しかし戦場の勇者は決して恐れを知らないものということではない;彼らも人間であり恐怖心に襲われるがそれをやり遂げる。そして我々は投資し続けねばならない;実際、我々は恐怖心に襲われたときも投資を続けるべきだ、というのも株価がとてもや数年になっているときだからだ。

Walter Cronkiteはかつてこう言った:

“If you’re not confused you don’t understand what’s going on”.


「あなたが自分自身は混乱していないと言うなら、それは状況を把握していないということだ。」

In the fourth quarter of 2008, I paraphrased that to say, “If you’re not afraid you don’t understand what’s going on.” Those were scary times. But even if you’re afraid, you have to push on. In the depths of the crisis in October ’08 I wrote a memo that I’m particularly proud of, called ‘The Limits to Negativism.’ It touched on the importance of skepticism in an investor. In good times skepticism means recognizing the things that are too good to be true; that’s something everyone knows. But in bad times, it requires sensing when things are too bad to be true. People have a hard time doing that.


2008年のQ4には、私はこういうふうに言い換えた、「もしあなたが恐れていないというなら、それは状況を良く理解していないということだ。」それは恐ろしいときだった。しかしあなたが恐れたところで、前進せねばならない。2008年10月の危機の真っ最中に、私はメモを記した、ときに私はこれを誇りに思っている、そのタイトルは「消極主義の限界」。このメモでは投資家の懐疑主義の大切さについて触れた。相場が良いときには懐疑主義は物事がうまくゆきすぎてこれは本物かと疑うことだ;だれでもこのことをよく知っている。しかし相場が悪い時、こういうことを意識せねばならない、こんなに悪いけどこれは本当だろうか。多くの人にとってこういう思考をするのはなかなか難しい。


The things that terrify other people will probably terrify you too, but to be successful an investor has to be stalwart. After all, most of the time the world doesn’t end, and if you invest when everyone else thinks it will, you’re apt to get some bargains.


他の多くの人が恐怖心に襲われるときはたぶんあなたも同じだろう、しかし投資で成功するには強い意志が必要だ。結局、世界の終わりが訪れることなど無い、そして誰もが世界の終わりだと感じるときに投資することで、あなたは格安で手に入れることができる。



Hugo Scott-Gall: Do you calculate estimates of fair value in advance for the things you want to buy, and do you wait to buy until those are reached in a market downdraft?


Hugo Scott-Gall: 実際に買い行動をする前にフェアバリューを見積もりますか、そして市場が退潮となるまで買いの行動を待ちますか?


Howard Marks: We can try to do analysis in advance, but opportunities often arise unexpectedly. For example, if everyone gets scared due to some sudden bad news about a company, that can give us an opportunity to respond spontaneously and buy its debt cheap. So we can’t plan everything and follow a neat pattern, as a lot of what we do is very opportunistic. We can have estimates of value for some companies, but we can’t know which companies will show up on the troubled list on a given day, or what bonds are going to come up for sale. Most of the inquiries are incoming to us rather than outgoing, meaning we try to buy the things that they want to sell. We have to be generally ready but also be responsive to opportunities to be self-aware and emotionally disciplined?


Howard Marks:事前に分析しようとする、しかしそういう機会は突然訪れる。例を挙げると、その会社の悪いニュースで皆が恐怖心に取り憑かれた時、すぐに対応することで良い機会となる、その負債を安く買うことができる。というわけですべてを予定どおりに進めることは出来ない、我々はつねに機会を伺っているわけで。当然、ある企業の価値を見積もることはできる、しかし事前にどの会社がトラブルに見舞われるかを事前に知ることはできない、またどの債券が売りに出るかも事前には判らない。殆どの案件はこちらから問い合わせるのではなく、先方からの打診だ、彼らが売りたいと言うものを買うかどうか判断するわけだ。いつも待ちの姿勢だ、しかし機会には迅速にかつ心理的規律を保たねばならない?



Hugo Scott-Gall: How do you think about the current very low interest rate regime?


Hugo Scott-Gall: 現在、金利がとても低いがこれをどう思います?


Howard Marks: Yes. The point is that today you can’t make a decent return safely. Six or seven years back, you could buy three to five-year Treasurys and get a return of 6% or so. So you could have both safety and income. But today, investors have to make a difficult choice: safety or income. If investors want complete safety, they can’t get much income, and if they aim for high income, they can’t completely avoid risk. It’s much more challenging today with rates being suppressed by governments.


Howard Mrks: そのとおりだ。重要なことは、今日では、だれも安全に多くのリターンを望むことはできない。6,7年前ならば、だれもが3年物とか5円もの国債で6%のリターンがあった。これなら安全に収入を得ることができた。しかし今では、投資家は難しい選択を迫られる:安全性か収益かという。もし投資家が完璧な安全を好むなら、多くの収益を得ることはできない、そして高い収益を狙うなら、完全なリスク回避などできない。政府によってこれだけ金利が抑圧されると難しい時代になったものだ。


This is one of the negative consequences of centrally administered economic decisions. People talk about the wisdom of the free market – of the invisible hand – but there’s no free market in money today. Interest rates are not natural. They are where they are because the governments have set them at that level. Free markets optimize the allocation of resources in the long run, and administered markets distort the allocation of resources. This is not a good thing… although it was absolutely necessary four years ago in order to avoid a complete crash and restart the capital markets.


中央政府の決定のマイナス側面がこういうことだ。人々は自由市場の知恵に言及するーー見えざる手だーーしかし今日では金融市場に自由市場は存在しない。金利は自然なものではない。金利は政府の管理の元にある。長期的に見れば自由市場は資源配分を最適化する、そして管理市場は資源配分を歪める。これは良いことではない・・・しかしこれも4年前には回避できなかった、金融市場を壊滅・再スタートすることを避けるためだ。


Hugo Scott-Gall: If it’s human nature that causes the bubbles and crashes, do you think asset management should be done with more machines and fewer people?


Hugo Scott-Gall: 人間の性がバブルと暴落を作り出すなら、資産管理は機械かより少数の人の手に委ねるべきとは思いませんか?


Howard Marks: No, I disagree strenuously. People who doubt the existence of inefficient markets and the ability to profit from them may disagree with me. But if you think you’re operating in an inefficient market like I try to do, a lot can be accomplished by getting great people, developing an effective investment approach, hunting for misvaluations, keeping psychology under control, and understanding where you are in the cycle. I am not saying that everyone should try this. In fact, an algorithm or an index fund may work best for a lot of people. But at Oaktree, we don’t make heavy use of machines. We are fundamentalists and ours is a “non-quant shop.” As long as there are people on the other side making mistakes – failing to fully understand assets, acting emotionally, selling too low and buying too high – we’ll continue to find opportunities to produce superior risk-adjusted returns. This is something I’m very sure of.


Howard Marks:いや、まったく否定する。市場の非効率に疑いを持ち、そこから利益を生み出そうという人は私と逆かもしれない。しかし、あなたも私同様に非効率市場で仕事をしようと思うなら、偉大な投資家になるべく多くのやることがある、効率的な投資手法を開発するという、誤評価を狙うとか、心理的安定制御を玉津とか、そして市場のサイクルのどこに居るかを把握するというように。私は決して皆が幸すべきだといっているわけではない。実際、多くの人によってアルゴリズム取引とか指数ファンドで上手くやっている例もある。しかしOaktreeでは、機械取引に重きをおいていない。我々はファンダメンタルズ重視で我々は「non-quant shop(定量分析主義ではない)」だ。取引の対面にいる人は多くの間違いを起こすーー資産を十分に理解してないとか、感情で行動したり、過剰な安値で売り過剰な高値で買うーー我々は、リスク相応のリターンの見込める投資機会を常に探している。これだけは明言できる。


Hugo Scott-Gall: Where would you want to be if you were starting your career as a contrarian today?


Hugo Scott-Gall: いま、コントラリアン視点で仕事を始めるとするとどういう分野でしょうか?


Howard Marks: A market being interesting in the long term and being cheap at the moment are two different things. Credit and debt investing is still very, very attractive and interesting to spend time in, even though it may not be especially rife with great bargains today


Howard Marks:市場というのは長期的に見ることで面白くなる、そして安値になるところを狙うことだ。与信や負債投資はまだまだ魅力的だ、ここに時間を賭けると良い、たとえまだおおきなバーゲンになっていなくても。


The more things change, the more they remain the same.


環境は大きく変わるだろうが、彼らの投資スタンスは不動のものだ。