このブログで何度も伝えてきたことですが、さらに説得性のある記事です。

私はこのRealinvestmentAdvice.comの記事が大好きですね。Howard Marksの本はバイブルみたいなものですが、その内容を具体的現実に焼き直してくれています。市場のサイクルに関してはJeffery A. Hirchの本がよく書けています。ところで彼が毎年手帳を発行していることをご存知でしょうか?「市場のサイクルは永遠に」で解説している統計の最新版を左に掲載、右側カレンダとなっており、投資メモを書き込めます。カレンダにはFOMC日程や米国SQ,トリプルウイッチが記載されており忘れることがありません。私が初めて唯一の独自空売りETF、HDGEの存在を知ったのもこのカレンダの左記事でした。

市場に存在するベアETFはどれも既存指数S&P500とかDJI、QQQを空売りするものですが、ETFマネジャが空売り銘柄を独自に選ぶのはこのHDGEだけです、現金ポジションも独自判断します。このETFのマネジャは大学の専攻が心理学です、経済でも経営でも会計でもありません。おもしろいですよねえ。

50% Correction Is Impossible! Really?

There is little doubt currently that complacency reigns in the financial markets. Nowhere is that complacency more evident than in the Market Greed/Fear Index which combines the 4-measures of investor sentiment (AAII, INVI, MarketVane, & NAAIM) with the inverse Volatility Index.


現在、金融市場には安心感が満ちており、これを疑う人はほとんど居ない。4つの投資心理指数(AAII,INVI, MarketVane,&NAAIM)どれを見ても明らかだが市場の強欲/恐怖 指数がこのことを裏付けている。


The reason I revisit the index above is due to last Thursday’s “3-Things” post in which I presented two arguments concerning the potential for a 50-70% decline in the markets. John Hussman’s view was simply a valuation argument stating:


今回、再びこの指数に言及するのは先週火曜の「3つの懸念」記事を書いたからだ、私は市場が50−70%下落する可能性に関連して2つの懸念を示した。John Hussmanの見解では単にバリュエーションに関するものだった:

“To offer some idea of the precipice the market has reached, the median price/revenue ratio of individual S&P 500 component stocks now stands just over 2.45, easily the highest level in history. The longer-term norm for the S&P 500 price/revenue ratio is less than 1.0. Even a retreat to 1.3, which we’ve observed at many points even in recent cycles, would take the stock market to nearly half of present levels.”


「すでに市場は崖っぷちに立っている、メディアン値でみたときのS&P500構成銘柄の株価/売上比は2.45を越えている、これは歴史的に大きな値だ。長期的に見たS&P500の株価/売上比の基準値は1.0以下だ。たとえ1.3まで後退するとしても、この値は近年の景気サイクルでよく見られるものだが、株価は現在の半分となるだろう。」

The second argument was from Harry Dent based on demographic trends within the economy as the mass wave of “baby boomers” become net-distributors from the financial markets (most importantly draining underfunded pension funds) in the future. To wit:


第二の要因は、Harry Dentが人口動態に基づく議論をしたもので、多くの「ベビーブーマー」が金融市場から恩恵をうける時期が訪れる(最重要なのは年金基金から引出しを行うことだ)。これを見てみよう:

At heart, I’m a cycle guy. Demographics just happens to be the most important cycle in this modern era since the middle class only formed recently — its only been since World War 2 that the everyday person mattered so much; because now they have $50,000-$60,000 in income and can buy homes over 30 years and borrow a lot of money. This was not the case before the Great Depression and World War 2.


「私の議論の核心は市場のサイクルにある。現代においては最も考慮すべきサイクルは人口動態だ、中流クラスが形成されたのはつい最近のことだーーそれは第二次世界大戦後のことで、だれもがこのクラスになることができた:彼らの年収は$50,000−$60,000で多額のローンを30年かけて返済することで家を買うことができる。大恐慌前とか第二次大戦前にこういうことは無かった。

 

And based on demographics, we predicted that the U.S. Baby Boom wouldn’t peak until 2007, and then our economy will weaken — as both did in 2008. We’ve lived off of QE every since.”


そして人口動態を見ることで、米国では2007年までベビーブームは起こることがないと我々は見ていた、経済は今後も弱くなるだろうーーこれは2008年時点の見立てだ。それ以来QEのおかげでやりくりできていた。


Not surprisingly, those two comments drew a lot of fire from readers such as this one:


驚くことではないが、この2件に関してたくさんの読者がたくさんの焚き付けコメントをしている:

Or this one…


でなければこういうことだ・・・


Hmmm….where have I heard this before.


うーーん・・・・・どこかで聴いたことがあるが。

“Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau. I do not feel there will be soon if ever a 50 or 60 point break from present levels, such as they have predicted. I expect to see the stock market a good deal higher within a few months.”


「株価がこの高値を永遠に持続できるような状況になった。たとえ小さな調整はあろうとも、私は現在のレベルから50ポイントとか60ポイントの下落があるとは思えない、彼らはそう予測するが。私は株式市場はここ数ヶ月は高値の取引がつづくだろう。」

 

– Dr. Irving Fisher, Economist at Yale University 1929


ーDr. Irving Fisher、エール大学経済学者 1929

This Utopian belief of now infinite stability within the financial markets due to ongoing Central Bank interventions is a most dangerous concept.  This is particularly the case given the structural and economic shifts in the economy due to the rise in debt which has derailed the efficient allocation of capital. As shown below the economy is currently mired at the lowest average annual growth rate since 1790. (Data courtesy of Measuring Worth)


金融市場は永遠の安定性を持つという理想郷信念は、中央銀行の介入で生み出されたもので、もっとも危険な考え方だ。現在の状況は構造的なものであり、負債の増加による経済シフトが起きており、資本が有効利用されなくなっていることによるものだ。下のチャートに示すが、現在の経済は1790年以来最低の成長率という苦境に陥っている。


Furthermore, a quick analysis of past history suggests the regularity of corrections which have run the gamut of devastating blows to investor capital. (Monthly data courtesy of Dr. Robert Shiller)


更に言うと、過去のデータを概観すると、投資家の資産を吹き飛ばすような調整が周期的に訪れている。


If you look at the chart above you will notice the longest economic expansions in history have also been followed by declines of 30% or more. With the current economic expansion now the 3rd longest in history at 92-months, a subsequent correction of 30% or more should not be surprising.


上のチャートを見ればすぐわかるが、歴史的に見て長期の経済拡張期のあとには30%を超える下落が待ち構えている。現在の経済拡張期間は歴史的に3番目に長いものでもう92か月になる、これから30%超の調整があったとしても驚くものではない。


Of course, what fuels corrections is not just a change in investor sentiment, but an ignition of the leverage that exists through the extension of debt. Currently, leverage is near the highest levels on record which is the equivalent of a tank of gasoline waiting on a match.


当然のことながら、調整を引き起こす原因は単なる投資家の心理変化というものではない、そうではなく、負債拡大による経済全体のレバレッジが発火点となる。現在、レバレッジは記録的な大きさに有り、これはいわばマッチ点火を待っているガソリンタンクのようなものだ。


(訳注:Margin Debt 株式購入証拠金負債)

And…corporate leverage. The chart below shows the total liabilities and equity of non-financial businesses in the U.S. divided by the Gross Value Added. I have overlaid the S&P 500 for relevance.


そして・・・企業負債はというと。下のチャートが示すが、米国非金融企業の全負債を粗付加価値で割り算したものだ。私はこれにS&P500を重ねて示した。


As can be clearly seen, leverage fuels both halves of the full market cycle. On the way up, increases in leverage provide the capital necessary for accelerated share buybacks and increased speculation in the markets. Leverage, like gasoline, is inert until a catalyst is applied. It is the unwinding of that leverage that accelerates the liquidation of assets in the markets causes prices to plunge faster and further than most can possibly imagine.


これを見れば明白だが、市場サイクルの前半も後半もレバレッジで支えられている。上昇期には、レバレッジ増加により自社株買い戻しを加速する資金を調達し、市場の投機性を増す。レバレッジとはガソリンのようなもので、なにかのキッカケがあるまでは不活性だ。このレバレッジが巻き戻しを受けると市場の流動性を加速し、株価を下落させる、この下落速度と大きさは想像を越えている。


It has only happened twice already since the turn of the century. Yet, less than a decade from the last crash, investors have once again fallen prey to excessive exuberance and the belief that somehow this time will most assuredly be different.


今世紀に入ってからこの出来事はまだ二回しか起こっていない。でも、前回の暴落からまだ10年もたって以内にもかかわらず、投資家はまたもや過剰信頼の餌食に陥っている、そしてこう信じている、今度こそ絶対に違う、と。

Measuring The Size Of The Next Correction


次の調整の大きさを推測する


As a portfolio strategist, there is little question the markets are still confined to a bullish uptrend. Currently, portfolio allocation models remain near fully invested. Therefore, what concerns me most is NOT what could cause the markets rise, as I am already invested, but what could lead to a sharp decline that would negatively impact investment capital.


ポートフォリオ戦略家の視点では、市場は強気上昇トレンドにあることに疑いはない。現在、ポートフォリオ配分モデルはほとんどフルポジションだ。しかるに、私が一番懸念するのは、市場をこれから持ち上げる要因が無いということだ、私はすでに投資しているわけで、これが市場の急落要因となり、投資資産にマイナスインパクトを与える。

[Important Note: It is worth remembering that winning the long-term investment game has more to do with avoidance of losses than the capturing of gains. It is a function of math.]


「重要メモ:これは覚えておくと良い、長期投資ゲームで勝つためには損失をできるだけ回避することだ、もうけに囚われてはいけない。これは簡単な算数の問題だ。」

What causes the next correction of magnitude is unknown. It always is until after the fact. There are many factors that can, and will, contribute to the eventual correction which will “feed” on the unwinding of excessive exuberance, valuations, leverage, and deviations from long-term averages.


次の調整の大きさを決める要因はわからない。いつものことだがこれは現実に起きるまでわからない。多くの要因があり、過剰な市場活力の巻き戻しを「引き起こす」だろう、バリュエーション、レバレッジ、そして長期的平均からの乖離。


The chart below shows the deviation from the long-term trend line. I have calculated an advance to 2400 for the S&P 500 which, as I published in “2400 or Bust”, is a reasonable target for the current “melt-up” phase of the market.


下のチャートは長期的なトレンドラインからの乖離を示す。私はS&P500を2400まで引き伸ばして計算している、というのも私が「2400か破裂か」という記事を書いたからだが、現在の市場の「メルトアップ」をみると妥当な目標だと思う。


As stated above, the bull market trend which began in 2009 remains currently intact (dashed blue line). A correction from 2400 back to that bullish uptrend line, which occurred in both 2011 and 2012, would entail a decline to 2100.  That would be a 14.2% decline and while not technically a “bear” market, for many investors it will certainly “feel” like one.


上にも書いたが、2009年から始まるブル市場トレンドは今も生きている。2400からブル上昇トレンドらいんまでの調整は、これは2011と2012に起きたが、同様だとすると2100までの後退と見るのが妥当だろう。これなら14.2%の後退でテクニカル的に「ベア」と呼ぶほどのものではない、ただ、多くの投資家はこれをそのように「感じる」だろう。


But what if a simple correction accelerates? To analyze how a market accelerates to a 50% correction, we can use a “Fibonacci Retracement” analysis as shown in the chart below. As defined by Investopedia:


しかし単なる調整が加速するとどうなるだろう?市場調整が50%程度となったときの分析手法として、我々は「フィボナッチ綾戻し」分析を用いることがでいる、下のチャートに示した。Investopediaの定義に従うと:

“The Fibonacci retracement is the potential retracement of a financial asset’s original move in price. Fibonacci retracements use horizontal lines to indicate areas of support or resistance at the key Fibonacci levels before it continues in the original direction. These levels are created by drawing a trendline between two extreme points and then dividing the vertical distance by the key Fibonacci ratios of 23.6%, 38.2%, 50%, 61.8% and 100%.”


「フィボナッチ綾戻しは金融市場の元の状態へに綾戻し可能性を示す。フィボナッチ綾戻し分析では、オリジナルな動向を示すレベルとなるサポート・レジスタンスを示す水平線を考える。このレベルは2つの極端な乖離点を結ぶトレンドラインを想定し、垂直にフィボナッチ比で割り算する、23.6%, 38.2%, 50%, 61.8% and 100%。」


So, a 50% retracement from the 2400 level would push the markets back towards 1547. As identified in the chart, a 23.6% retracement from the 2009 lows would violate the bullish trend line. Such a violation would set up a change in trend, from bullish to bearish, thereby bringing more selling into the market.


というわけで、2400からの50%後退とは市場指数が1547になることを意味する。上の図では、2009年の安値から23.6%後退でブルトレンドラインと交差する。こういう交差をトレンド変化と捉える、ブルからベアへの転換、となるとさらなる市場での売りを引き起こす。


If the next wave of selling starts to trigger “margin calls,” the next three levels of retracement become much more viable. The market would initially seek out support at the 38.2% retracement level of 1748 which would be a decline of 27.16% and would push the markets into an “official” bear market. As margin calls accelerate, so does the forced liquidation which then bleeds over into psychological panic selling as investors reach the point of capitulation.


もし次なる売りの波が「margin calls追加証拠金」を引き起こすと、次の3つの綾戻しが有効となる。市場はまず38.2%後退をサポートラインとみなすだろう、1748のことだ、これは27.16%の下落となり、市場は「公式」にベア市場とみなされる。追加証拠金請求が加速すると、流動性が加速し心理的なパニック売りを引き起こし投資家は降伏点まで達する。


This is where “buy and hold” quickly becomes “get me the $*@# out.”


この時点で「buy and hold」作戦がすぐに「とにかく逃げろ」作戦に変わる。


That can’t happen you say? As shown in the chart below, corrections of 50% to 61.8% of the previous advance are common with corrections even eclipsing 100% as well.


こんなことは起きるはずはないとあなたは言うだろうか?下のチャートを見れば解るが、これまでの調整を見ると50%から61.8%の後退などごく普通のことで、100%の後退だって起きている。


It is unlikely that a 50-61.8% correction would happen outside of the onset of a recession. But considering we are already 91-months into the current cycle and extremely levered, there is a rising level of risk that should not be ignored.


景気後退期以外で50−61.8%の後退が起きることは珍しい。しかし今の景気サイクルはすでに91か月を経過しており極端に長い、リスク度合いは無視できないほどになっている。


By the way, a 50% retracement would register a 35.5% decline in investor portfolios. A 61.8% retracement would destroy 43.9% of investor capital.


ところで、50%後退というのは35.5%の投資家資産評価損となる。61.8%後退は43.9%もの投資家資本を毀損する。


And that is how you get a 50% decline. 


これがあなたが如何にして50%後退に見舞われるかということだ。


However, while I show that the greater levels of a potential correction will likely be coincident with a recession, as they have historically been, it does NOT mean that a recession is required. A sharp rise in interest rates or inflation, a downturn in economic growth, deflationary pressures from the Eurozone, or a credit related issue in the “junk bond” market could all do the trick.


しかしながら、景気後退期にはとても大きな調整可能性があると私は見ているが、過去の歴史を振り返ると、必ずしも景気後退を伴っているわけではない。急激な金利上昇やインフレになると、経済成長は低下する、欧州からはデフレ圧力があり、「junk bond」による与信懸念もあり、市場はだまされているかもしれない。


No one will know, until in hindsight, what the catalyst will be that ignites a “panic” in the market. This is why we do analysis to understand the potential risks in the market as compared to expected reward. What is abundantly clear is that the potential “upside” in the market is currently outweighed by the “downside” risk. It is important to remember that our job as investors is to “sell high” and “buy low.”

Unfortunately, for most, they are already doing exactly the opposite.


後知恵でない限り誰にもわからない、市場の「パニック」を引き起こすキッカケが何であるかを。このために我々は市場の潜在リスクを理解・分析しようとする、これは常に期待収益との比較の元でだ。議論の余地なく明らかなことがある、現在の「上昇」可能性期待は「下落」リスクを上回ると市場(参加者)は考えている。投資家として大切なことを思い出さねばならない、「高く売って」「安く買う」ことだ。不幸なことだが、殆どの人がいつも行うのはこれとはまったく逆のことだ。



There is one important truth that is indisputable, irrefutable, and absolutely undeniable: “mean reversions” are the only constant in the financial markets over time. The problem is that the next “mean reverting” event will remove most, if not all, of the gains investors have made over the last five years.


議論の余地のない真実が一つある、反論不能、そして絶対明白:「平均回帰」、金融市場を長期的に見るとこれは普遍だ。問題は次の「平均回帰」が起きるとこの5年で獲得した投資家資産の殆どが失われてしまうことだ。


Don’t think it can happen?


そんなことは起こりっこないって?


You might want to reconsider.


あなたは考え直したほうが良い。