Japan - It's Finally Happening

Remember when the trade-du-jour was to be short JGBs? All the cool kids had it on the sheets.

You couldn’t turn on CNBC without being blasted with Texas’s favourite hedge fund manager foreshadowing Japan’s coming demise.


日本国債空売りが話題になったときのことを覚えているだろうか?面白いやつがいた。CNBCチャンネルにはこのテキサスの人気者ヘッジファンドマネージャが良く出ていた、彼はこれから訪れる日本の臨終を予告していた。


http://themacrotourist.com/images/2017/01/KyleFeb0317.png

 

Japan’s collapse seemed to be Kyle Bass’ raison d’etre. And he stuck with it for a long time. Have a gander at how young Kyle looks in the picture above. But more importantly, check out the level of the Dow Jones Index.


日本崩壊、Kyle Bassの存在理由はここにある。そして彼は長年これにこだわってきた。写真の彼は若かった。しかしもっと大切なのは、画面右下の当時のDJI指数だ。


And it’s not like he was alone. As recently as last summer large hedge fund managers were still shorting JGBs by the bucketful. Crispin Odey had 35% in his fund in a long Australian bond / short JGB position.


そしてそれは彼だけではなかった。最近でも、昨夏だが、大手ヘッジファンドマネジャーは多量の日本国債JGBをショートしている。Crispin Odeyは運用資産の35%をオーストラリア債券ロング/JGBショートポジションを取っている。

http://themacrotourist.com/images/2017/01/OdeyFeb0317.jpg

I can’t claim I was immune to the siren lure of the short JGB story. After all, it was an awfully compelling story. It’s difficult to see how Japan will be able to manage its monster debt load without inflating it away.


JGBショートにはもう慣れっこだとまで私は言えない。結局、これはとんでもなく止む終えない筋書きなのだ。日本が巨額債務を上手く処理するのは難しいだろう、インフレで吹き飛ばすしか無い。


http://themacrotourist.com/images/2017/01/DebtFeb0317.png

http://themacrotourist.com/images/2017/01/DebtIIFeb0317.png

Yet the great global bond rally of 2016 that drove European sovereign yields to batshit crazy negative levels, dragged Japanese government bonds along. Last summer, in a fit of panic when investors were convinced inflation would never again rear its ugly head, Japanese 30 year paper flirted with a 0% yield.


2016年の世界債券市場を見ると、欧州国債の金利は馬鹿げたマイナス領域になり、日本国債もこれに従った。昨夏のことだが、投資家はインフレなど来ないと確信して混乱状態になり、日本国債30年物まで0%金利になってしまった。


http://themacrotourist.com/images/2017/01/JGB30Feb0317.png

I still shake my head at the stupidity. One of the most overindebted countries in the history of modern finance trading with a 0% thirty year bond. Professor Malkiel - stick that in your pipe and smoke it.


この馬鹿げた動きに私は驚いた。近代史で世界最大の過剰債務を抱える国の長期30年債が0%だなんて。Mlkiel教授によればーー馬鹿げたことでも現実を受け入れるしか無い。


But into that panic a crazy thing happened. Worried its bonds would trade at negative yields and pressure the financial system, the Bank of Japan pegged its 10 year yield at 0%.


しかしこの混乱に向けて、馬鹿げたことが起きた。この債券まで金融システム圧力でマイナス金利になるのではないかと恐れて、日銀は10年物を0%にペグしたのだ。


In doing so, the Bank of Japan moved from a set rate of balance sheet expansion to one that varies based on whether that peg is either too high, or too low.


これを実行するにあたり、日銀は自らのバランスシートを調整して10年物金利ペグを実行すると。


If the equilibrium level of 10 year rates was in fact below 0%, the Bank of Japan would be forced to sell bonds to keep rates stuck at 0%. If there was demand for credit and 10 year rates moved higher, then the BoJ would be forced to buy bonds to keep them from declining.


10年ものの金利がマイナスになると、日銀は金利を0%にするために国債を売らざるを得ない。資金需要が増して10年物金利が上がると、そのときは日銀は金利維持のために国債を買わざるを得ない。。


The BoJ program was a little more nuanced, and there were some caveats, but at its heart, the BoJ was giving up control of its balance sheet so it could peg a specific part of the yield curve. Of course Central Banks do this all the time. The difference is they usually operate at the front part of the curve, and when there is too much demand or supply, they change the rate.


日銀のプログラムには微妙なニュアンスがある、そして注意書きがあるのも確かだ、しかしその核心は、日銀は自らのバランスシートコントロールを放棄し、こうすることでイールドカーブの特定部分をペグする。当然、中央銀行が常にこれを実行する。通常の市場操作との違いは、通常はイールドカーブの一番短期だけを操作するものだ、その部分で過剰な需要や供給に対して金利変化で対応する。



When the Bank of Japan took this unprecedented step, I walked away from my short JGB position. I figured there were better fixed income markets to short. Yet I highlighted that by pegging the 10 year rate, the Bank of Japan had not eliminated volatility, but merely postponed it.


日銀ががこの前代未聞の操作に踏み出したわけで、私はJGB空売りに踏み出した。私は空売りにチャンスが有ると見た。だが、私は10年物の金利ペグに注目した、日銀は変動を排除したわけではない、単に先延ばししただけだ。


Eventually the Bank of Japan’s massive balance sheet expansion would kick in. At that point, inflation would pick up, credit would be demanded and the Bank of Japan would be forced to defend the 0% peg. Yet this defending would be expansionary as they would be forced to buy bonds and expand the amount of base money, which if not offset with a decline in the velocity of money, would create more inflation, etc… All of this would be occurring with an already highly supercharged Japanese Central Bank balance sheet.


やがて日銀の巨額バランスシート拡張が始まるだろう。これが大切なことだ、インフレが始まるだろう、債務が増えるだろう、そして日銀は金利0%ペグを守らざるを得ない。

http://themacrotourist.com/images/2017/01/OverFeb0317.jpg

I have been sitting and waiting for this expansionary feedback loop to kickstart. Until recently, the Bank of Japan had not been forced to buy any bonds to keep the rate pegged at 0%. When 10 year rates drifted far enough above 0%, the Bank of Japan made a bid to buy an unlimited number of bonds at a level below the market, which scared the market back to the pegged level.


私はこの自己拡張が起きるのを待ち構えていた。最近まで、日銀は金利0%ペグのために債券を買わざるを得ない状況に追い込まれることはなかった。10年物金利が0%から大きく上方乖離すると、日銀は市場にある債券を無制限に買わざるを得ない、このことが市場にペグに対する懸念を生み出す。


But this week the market decided to test the BoJ’s resolve.


しかし、今週になり、市場が日銀を試し始めた。


The JGB 10 Year bond spiked through the previous high yield on news the Bank of Japan would not be expanding their balance sheet quite as aggressively as expected in their regular QE program.


JGB10年ものの金利が急上昇したのだ、日銀が通常のQEプログラム以上にバランスシートを拡張しないのでは無いかというニュースのためだ。


http://themacrotourist.com/images/2017/01/LastNightFeb0317.png

As yields popped through the previous 0.10% yield ceiling, the Bank of Japan came charging into the market. The BoJ bid 3-4 basis points through the market with unlimited size to push yields back down to the 0.10% level.


これまで上限と思われていた金利0.10%を大きく越え、日銀は市場で責任を果たさざるを得なかった。日銀は巨額の資金を市場に注ぎ込み、金利を0.10%程度に引き戻した。


What does this mean? The market is finally saying the demand for credit is enough to force the Bank of Japan to buy bonds to keep rates down. And that was the signal I was waiting for.


これは何を意味するのだろう?市場は日銀が債権買取で金利を引き下げることを求めたのだ。そしてこれこそ私が待ち続けていたことだ。


I am shorting JGBs with both fists. It probably won’t happen tomorrow, nor the next day. Heck it probably won’t even happen next month, but we have reached the point where I need to be short JGBs. The pressure will continue to build and when it finally bursts, the torrent will be overwhelming and quick. Although many traders think they will be able to climb on board, it will most likely be extremely difficult - like jumping on a raft bouncing down a raging river, it always seems way easier than it is.


私は全力で日本国債ショートを始めた。たぶん、明日にも何かが起きるわけではないだろう、その翌日にもだ。来月にもなにも起こらないかもしれない、しかし私が日本国債ショートをせざるを得ない状況になったのだ。圧力は高まり最後には爆発するだろう、激流に抗うことは出来ないだろうし、起きるときは急変だ。多くのトレーダーは壁をよじ登れるだろう思っているが、それは極端に難しいだろうーー急流を流れる筏に飛び乗るようなものだ、いつものことだが現実よりも簡単に見えるものだ。


I hate German bunds, but I now have a fixed income instrument I hate even more. I expect bund yields to double or even triple in the coming quarters, but JGBs will eventually trade significantly though bunds.


私はドイツ国債が嫌いだ、しかしいまはこの嫌いな資産を持っている。私はドイツ国債の金利がこれから数四半期で2倍、3倍になると思っている、しかし日本国債はやがてドイツ国債よりももっとヒドイことになるだろう。


It would be just like the Market Gods to finally usher in the JGBs collapse once all the hedge fund guys had given up on it…


それは丁度、市場の神様が日本国債急落でやがて灰に化すようなものだ、一旦すべてのヘッジファンドがこれを諦めたときだ・・・・