この図のPERの長期チャートはZeal記事で解説のあった長期バリュエーション波動の復習になります。このチャートに金利は示されていませんが、1980年代からFEDは緩和ボタンを押しっぱなしで、ほとんどの時期を金利下落または金利変わらずとしてきました、その結果がもう10年にもわたるゼロ金利ですが、さらに量的緩和、さらにはOpen End型QE3発動となりました。何事にも限界があり永遠につづくことはありません、昨年暮れの金利引上が良い例です。

Record P/Es & A "Too Big To Fail" Market Explained

Tyler Durden's picture

Submitted by Thad Beversdorf via FirstRebuttal.com,

In a recent Yahoo Finance article (h/t Nick Webb), Richard Bernstein attempts the latest rationalization of rising P/E multiples.


最近のYahoo FinanceでRichard Bernstein が上昇するPERを正当化しようとしている。

“There is an old investment rule-of-thumb called the Rule of 20 that uses combinations of headline inflation and the S&P 500 P/E to determine fair value,” Bernstein said. “Our valuation models are, of course, more elaborate than the simple Rule of 20, but based on a more rigorous analysis of inflation and P/E ratios, the current equity market appears, at worse, to be fairly valued. Investors forget that inflation was increasing leading up to the 2008 bear market. In fact, the CPI, which is a lagging indicator, peaked at 5.6% in July 2008. Today’s headline inflation is 1.0%.”


「古くからの投資の目安がある、インフレ率とS&P500のPERを見れば適正価格が解るというものだ、」Bernsteinはこう言う。「我々の評価モデルはこの伝統的手法よりももっと高度なものだ、インフレとPERの関係についてさらに厳格に分析している、現在の株式市場は、どう悪く見積もっても、適正価格だ。2008年のベア市場ではインフレが進行していたことを投資家は忘れている。実際、CPIは遅行指数であり、2008年7月に5.6%でピークとなった。今ではインフレは1.0%に向かっている。」

Bernstein’s suggestion is that the market “appears, at worst, to be fairly valued” when one does a “more rigorous analysis of inflation and P/E ratios”.   So I’ve gone ahead and done a more rigorous analysis of inflation and P/E ratios.


Bernsteinの言わんとするところは、市場は「明らかに、最悪の場合でも、適正価格だ」これは「インフレとPERを厳格に分析する」ことで理解できる。というわけで私もさらに厳格にインフレとPERを分析してみよう。


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What we find is that Bernstein is telling, well, a half truth, which is better than most market analysts these days.  Specifically we find a strong inverse correlation between inflation (blue line) and P/E (red line) and this supports Bernstein’s proposition that periods of low inflation support higher P/E multiples.  However, in 2000 we see P/E break through a 120 year ceiling on the long term P/E trend despite having far lower historic inflation values over that period than we find today.


Bernsteinが主張することも半分正しい、最近の多くのマーケットアナリストよりはまともなものだ。特にインフレ(青線)とPER(赤線)が逆相関にあることはすぐ解る、Bernstaienが主張するようにインフレが低い時にはPERが高くなる。しかしながら、当時たしかにインフレは低かったとはいうものの、2000年に過去120年の天井だった長期PERトレンドを突き破った。

This suggests that while inflation is playing some part of today’s near record valuations the P/E is still approximately 28% above where it should be after taking inflation into account.  And so then we need to be a bit more rigorous than was Mr. Bernstein if really understanding today’s multiples is truly the goal.


インフレが重要な役割を果たすとはいえ、インフレ率を考慮しても最近の記録的PERはまだ28%過剰評価だ。最近のPERが正当かどうか、Bernsterin以上に慎重に分析する必要がある。


In order to fully understand the rising P/E multiple phenomenon let’s first review some basics.  What does P/E imply to the investor?  Well in a very basic way, that if earnings growth  = 0% then the P/E multiple is the number of years to breakeven on the investment.  As growth increases the breakeven becomes something less than the P/E multiple.  And so an investor, given some growth expectation, can decide what multiple he/she is willing to pay based on how quickly they need to breakeven and begin generating some positive return.


今の増え続けるPERの原因を基本的な視点から見なおしてみよう。

投資家にとってPERとはどういう意味を持つだろう?単純化して考えると、もし利益成長がゼロとするとPERは投資の回収年数となる。利益成長が増えるとするとPERよりも短い年数で回収できる。ということで投資家にとって、成長増加期待を考慮して、どれくらいの期間の回収なら耐えることができるか、それを超えると単純プラス収益となるかということになる。


What Bernstein is suggesting is that P/E valuations are not just a function of growth but are also a function of cost, namely from his perspective, inflation.  When costs are low, everything else equal, returns will be better is the thesis.  And this is where his hypothesis falls short.  First, everything else is not equal.  Second, he leaves out a few costs.


Bernsteinが示唆するところでは、PER評価は単に成長指標ではなくコスト指標といえる、すなわち将来の(物価動向)インフレに依存する。コストが安く他の条件が同じなら、収益は良くなるということだ。この点で彼は誤解している。まず、他の条件が全く同じというわけではない。第二に、いくつかのコストを無視している。


He rightly incorporates a cost function to P/E but he mistakenly limits costs to inflation.  In order to understand the excess 28% P/E premium beyond what can be explained by inflation we need to look to interest and opportunity costs.  What we find is that these two costs too are historically low.  And so one might assume that because the overall cost structure of investments has moved to record lows, we can pay a P/E premium for assets given the low costs should produce higher returns.


彼はたしかにPERのコスト指標視点を取り込んでいる、しかし彼はコストをインフレだけに限定している。PERの28%ものプレミアムを理解するにはインフレだけを考慮するのでは不十分で、金利や機会コストを考慮しなければならない。これらのコストはどちらも歴史的には安価なものだった。そして投資に要するコストは歴史的低位にあると仮定しがちだ、投資コストが安いために高い収益が期待されPERプレミアムを払っても良いと考えがちだ。


But, and this is a big ‘but’, we cannot leave the analysis there.  Remember risk is a cost.  So let’s look at risk.  Currently we have record debt levels throughout both the public and private (enterprise and households) sectors and that equates to record leverage risk (don’t forget market cap is very fluid while debt obligation is very rigid – meaning those debt obligation to equity multiples may not be what they appear to be…).  So we have elevated leverage risk throughout the system.


しかし、これはとんでもなく大きな「しかし」で、この分析をそのまま見逃すことはできない。リスクというのはコストに等価で有ることを思い出してほしい。というわけでリスクに注目しよう。現在では公共部門も個人部門も記録的な負債を抱えている(企業と家計)これは記録的なレバレッジリスクだ(債務返済が厳しくなると時価総額は流動的なものだということを忘れてはいけないーーということは時価総額に対する負債返済義務の割合が考慮されていない・・・)。というわけで、金融システム全体へのレバレッジを増やしてきた。


Risk is also a function of growth.  Today we have historically low growth on both the macro and micro levels.  We rarely think of growth this way but growth has an inverse relationship to risk.  That is, when growth is robust risk is subdued as robust growth can offset bumps in the road.  Low growth economic environments generally mean payout ratios are high (and thus excess cash is low) and so even small hiccups can have a material negative impact.  In a sense we are walking very close to the edge.


リスクというのは成長率に依存する。最近では歴史的低成長時代を迎えており、これはマクロレベルでもミクロレベルで見ても同様だ。こういう視点で低成長を見ることは無いが、成長はリスクと逆相関にある。すなわち、しっかりとした成長があれば多少の経済の変動は問題にならない。低経済成長では配当性向が大きくなるそして一時的に小さな経済変調でもマイナスインパクトがかなりなものになる。ある意味我々はいま崖っぷちに近づいている。


And we have also created a tremendous amount of systemic risk in the overall system due to the record low opportunity costs (directly and indirectly due to Central Bank policy).  As mentioned above low costs should imply higher returns.  However, when opportunity costs are so low (meaning there are very few alternative investments generating required rates of return) that investments get further and further concentrated we begin to build a great deal of systemic risk.


いまや我々はとてつもないシステムリスクを生み出してしまった、その原因は記録的な低機会コストによるものだ(直接的、間接的に中央銀行が生み出した)。これまで説明したように、低コストはハイリターンでなければならない。しかしながら、機会コストがあまりに安いと(リターンを生み出す他の投資案件があまりに少ないと)投資対象がどんどん狭まりシステムリスクが大きく積み上がる。


Think about a large body of water that maintains a large ecosystem.  As that water dries up and the pool gets smaller and smaller more and more creatures are being supported by that shrinking pool.  Assets are the same.  As the landscape for investment opportunities begin to disappear (the existence of negative rates imply broader risk adjusted positive return opportunities do not exist) more and more investors are forced into the same pool of assets that are still providing positive returns.


大きな生態系での多量の水を想像してほしい。水が干上がり、水たまりがどんどん小さくなる状況で、より多くの生き物を支える状況だ。資産も同様だ。投資機会はほとんど無くなる中で(今のマイナス金利ではリスクとの兼ね合いを考えた時ほとんどポジティブリターン投資機会が無くなってしまう)投資家はますますプラスリターンのある資産クラスの同じプールに投資せざるを得なくなる。


And this means a very large proportion of total asset value is totally dependent on this very small and shrinking pool of assets.  In a market, such asset scarcity leads us to the record valuations (e.g. record P/E’s), via increasing equity demand but shrinking supply as corporations reduce outstanding shares through buybacks.  The result is that upside becomes very limited while the downside potential becomes very robust.


ということは、世界の資産の大くの部分が縮みゆく小さな特定資産プールに依存せざるを得なくなる。市場では、そういう投資適格資産がすくなり投資が集中することにより記録的なバリュエーションを生み出してしまう(すなわち記録的PERを生み出す)、投資需要は増えるが供給は減りつつある、企業が自社株買いで株数を減らしてしまうからだ。結果として上昇余地は限られるのに一方で下落可能性は大きくなる。


It might be useful to have a look at a recent real world example.  Mondelez (MDLZ) recently bid a 30x P/E for Hershey (HSY).  Given HSY has an earnings growth of around 2% (that’s being generous), it will take 23 years for MDLZ to break even (even if they triple growth to 6% it’s still a 17 year breakeven).  Now using the long term SP 500 average P/E of 15 and the long term earnings median growth rate of 11.5% we find the average breakeven is about 8 years.


最近現実世界で生じていることを確認するのは意味のあることだ。最近Mondelez(MDLZ)はHershey(HSY)をしのいでPER 30xになった。HSYの年率利益増加率は2%程度だ(これでも大したものだが)、利益増加率が同様のMDLZに投資したときのブレークイーブン年数は23年になる(たとえ利益増加率が三倍の6%としてもブレークイーブンに17年を要する)。S&P500の長期平均PERは15で、長期的に見た時の利益成長率中間値は11.5%だ、これを適用すると平均的なブレークイーブン年数は8年となる。


And so we see the effect of a shrinking landscape of investment opportunities.  Specifically returns are lower (23 yr break even vs 8 year break even), not higher as the low inflation and interest costs would predict.  So while purchasing power parity (i.e. low inflation) solves some of the record valuation conundrum, 28% of the historical overvaluation appears to be a function of investment concentration and that means lower not higher expected returns.  For a money manager to suggest that doesn’t create significant risk I believe is foolish, if not negligent.


というわけで、概観すると投資機会(有効投資対象)がどんどん少なくなっている。特にリターンが低い(かつては8年でブレークイーブンになっていたのがいまや23年も要する)、インフレーションが低く金利コストも安いわけで短期に大きなリターンは期待できない。低インフレによる購買力パリティが記録的な高バリュエーションを引き起こした源とも言えるが、歴史的平均から見て28%もの過剰バリュエーションを引き起こしたのはその分野にしか投資機会がなく、たとえ予想リターンが低くともそうせざるを得ないからだ。資産運用会社がこの状況が大きなリスクを生み出していることを顧客に伝えないというのは全く馬鹿げている、職務怠慢としか思えない。


This is all a direct result of the ignorant economic policies, both monetary and fiscal, that have been implemented over the past few decades.  Deteriorating incomes, household balance sheets and breadwinner jobs and slowing population growth rates have resulted in severe demand deterioration.  Expansion of consumer credit and government transfers have peaked and with no income growth there is then very little companies can do to expand the top line.


この状況はまったくもって無作法・無学の経済政策のおかげで、それは金融、財政双方についていえる、この何十年もこういう経済政策が取られてきた。家計収入は悪化し、家計のバランスシート、稼ぎての仕事、そして人口増加率の低減で深刻な需要不足を引き起こしている。消費者クレジットの拡大や債務の政府移転もその限界に達し、収入増加も望めないという状況で、非常に限られた企業だけしか収益を増やせないということになっている。


The data is very clear that revenues are declining across the spectrum and this is a definite canary.  We’ve managed to expand EPS for several years by way of economic cannibalism (contracting operations and financial engineering) but this too is coming to an end.  There is simply less and less fat to cut and capital to reallocate and as all firms cut what’s left it becomes a death spiral for demand as consumers are forced out of good paying jobs and into min wage, temp and part time work on a macro scale.


実際の統計もそうで広範囲の企業で売上が加工しており、これが炭鉱のカナリアとなっている。もう何年も見かけ上のEPSを増やすために経済人食を行ってきた(企業規模縮小や株数削減という金融工学)しかしこれももう終わりを告げようとしている。資本再配分で削減できる範囲もどんどん狭まっている、どの企業もこれ以上の削減を行うと需要のデス・スパイラルを引き起こしてしまう、消費者は十分なサラリーを得られる仕事を奪われ最低賃金で働かざるを得なくなっている、一時雇用やパートタイムの仕事しか残されていない。


So let’s wrap this up.  Is Bernstein correct about P/E levels and inflation?  Well he’s half right.  Sure low costs, everything else equal, will support higher valuations as they imply higher returns.  However, the structural economic problems of stalled incomes, peaked debt and welfare make operational expansion i.e. sustainable growth extremely difficult, which has led to investment concentration in secondary equity markets.   And that means the higher valuations simply represent higher risks.


これまでの議論をまとめよう。PERやインフレに関するBernsteinの認識は正しいものだろうか?まあ彼は半分正しいことを言っている。他の条件が全く同じで物価安なら高いリターン期待による高バリュエーションを認めることができる。しかしながら、売上が減るという構造的課題を抱えたままでは、負債や福祉に限界があり、企業活動の持続的成長はとても難しい、こういう状況では投資対象が限られてくる。こういう状況では高いバリュエーションというのは単に高リスクを意味しているだけだ。


The offshoot is that as such a large concentration of total asset value is dependent on the market, it becomes necessary to maintain the market at all costs.  The market has become too systemically important to allow it to fail.  And that means policymakers have changed the function of the market.  The market left to its own devices is a consequence of the underlying economy.  Today, however, the market is being used as a (false) portrayal of the underlying economy.  It is intentionally using the logical fallacy of confusing cause and effect.


この状況から派生するのは、市場で投資対象がどんどん集中する、必然的に市場はコストを求める。本来、市場というのはシステム的に下落リスクを持っている。政策立案社たちは市場の機能を変えようとしている。本来市場というのはその裏付けとなる経済活動が裏付けとなる。今日では、しかしながら、市場はその裏付けとなる経済の(まちがった)像で支配されている。意図的に「原因と結果」の倫理関係を誤謬で満ちたものにしている。

That is, the thermostat is no longer meant to reflect the temperature inside the house, its only use is to convince you the house is warm.  That means policies are being targeted at manipulating the thermostat rather than keeping the furnace hot.  The consequence is a spiraling of resource misallocation, furthering the structural breakdown of economic activity making it ever more important to keep the market looking strong.  The market is no longer a market as we understand the term.


たとえて言うなら、温度計を見てももう部屋の温度はわからなくなっている、いつみても部屋は適度に温かいと確信するだけだ。ということは金融政策は部屋の暖炉を熱くすることではなく、温度計をごまかすことを目的としている。この結果、経済リソースの誤配分スパイラルに陥り、本来なら市場を健全にするための経済活動の構造破壊を促進している。市場はもはや我々がこれまで理解してきた市場とは別物になっている。